#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Rozleptávají Západ nízké úroky?

6. května 2019

Bez práce nejsou koláče. To ví každý prvňák. Proto ví i to, že se má dobře učit, aby… aby výdělečně pracoval a měl koláče. Lidé na Západě čelí nepříjemné hrozbě. Poctivá práce nemusí už na koláč stačit. Má se s tím smířit? Když nemají koláče, ať jedí chleba? Opravdu? Proč to všechno? Viníků je více, jeden však docela přehlížený: centrální banky.

Abychom byli přesní, ne všichni na Západě se musí spokojit se skývou chleba. Mnozí však ano. Mají chléb za tu samou práci, za kterou má někdo jiný, šťastnější, koláče. To naštve. To si říká o politickou radikalizaci. O nějaký ten brexit. O volbu někoho, jako je Trump.

Jeden příklad za všechny. Příjmová nerovnost v zemích typu Spojených států roste nikoli v rámci té či oné firmy, ale mezi firmami. Kdekdo dnes s oblibou poukazuje na astronomický růst výdělku generálních ředitelů (CEO’s) úspěšných firem typu Google nebo Goldman Sachs. Jenže v posledních dvaceti letech nedošlo k žádnému nárůstu výdělku nejvyššího šéfa Googlu či Goldman Sachs v porovnání s mediánovým výdělkem řadového pracovníka téže společnosti, jak společně dokumentují Jason Furman a Peter Orszag (Furman – Orszag, 2018), druhdy klíčoví ekonomové administrativy prezidenta Baracka Obamy. Jinými slovy, řadový pracovník Google nebo Goldman Sachs bere v porovnání se svým nejvyšším šéfem stále ty samé peníze – stále tu samou procentuální část výdělku svého šéfa – jako v 90. letech či v minulém desetiletí.

Nerovnost tedy ve Spojených státech nestoupá proto, že by snad příjem nejvyššího šéfa stále znatelněji dominoval nad výdělkem řadového pracovníka. Roste proto, že řadový pracovník firmy typu Google či Goldman Sachs se vzdaluje výdělku řadového pracovníka té či oné jiné, méně úspěšné firmy. V Googlu zaměstnanec dostává koláče, v jiné firmě – ve většině jiných firem – za tu samou práci a na srovnatelné pozici pouhý krajíc chleba. Nespravedlnost!

Lídr vs. vyzývatel

Je to vlastně dost zvláštní. Zřejmě nikdy v dějinách lidstva nebylo tak snadné dostat se k úvěru. Už přes třicet let prakticky setrvale a celosvětově klesají úrokové sazby. Jak ty krátkodobé, tak dlouhodobé. Jejich sestup započal už dlouho před globální finanční krizí z doby před deseti lety. Od krize pak zůstávají mimořádně nízko. A navzdory takto příhodným podmínkám se Západ potýká se rozevíráním příjmových nůžek, stagnací střední třídy, žlutými vestami a obecně politickou polarizací.  Jak to, že zrovna v době, kdy jsou úrokové sazby tak nízko, dochází k tolika nežádoucím jevům, jak ekonomickým, tak sociálním? Neměly by nízké úrokové sazby vést v podnikové sféře k vyšším investicím, a tedy i vyšší zaměstnanosti, tudíž konec konců i mzdám? Vždyť nižší úroková míra přece zpravidla znamená, že úvěr je dostupnější, tedy že nákladnost investice klesá v porovnání s jejím budoucím výnosem. Připravují se snad firmy dobrovolně o část tohoto výnosu? A co domácnosti – neměly by nižší úroky znamenat levnější hypotéky, ergo dostupnější bydlení?

Ekonom Ernest Liu s Princetonu s kolegy přišel letos se docela převratnou hypotézou (Liu a kol., 2019). Trvaleji nízké, ba dokonce nulové úrokové sazby ekonomický rozkvět nepodněcují, právě naopak. Neblaze poznamenávají konkurenční boj mezi firmami v kterémkoli z odvětví ekonomiky. To ovšem platí až od určitého okamžiku „O“. Než tento okamžik nastane, je vše, jak bychom čekali. Lídr trhu, tedy firma s vyšší produktivitou, investuje, aby si své postavení uchránil, zatímco jeho vyzývatel, tedy firma s nižší produktivitou, investuje, aby lídra dotáhl. V jedné chvíli se ale tento žádoucí stav bortí. To proto, že nůžky produktivity mezi lídrem a vyzývatelem se rozevřou příliš. Vyzývatel zjišťuje, že šance předběhnout lídra už je příliš malá, než aby se mu další investování vyplatilo. A investovat přestává i lídr. Nemusí usilovat o růst produktivity, neboť riziko, že jej pokoří vyzývatel, je směšně nízké. 

Prostředí trvaleji nízkých sazeb fakticky nahrává lídrovi. Investice jsou s nižšími úroky dostupnější pro všechny, ovšem lídr je navýší více. Je totiž kvůli svému postavení blíže než vyzývatel stavu, kdy se mu investice opravdu vyplatí. Snížení úroků tedy uměle rozevírá nůžky produktivity. Tím přibližuje okamžik „O“, v němž dochází k zakonzervování celého odvětví útlumem investic. Pokud jsou úroky na nule, okamžik „O“ nastává prakticky ihned. Pokles sazeb stimuluje ekonomický růst s klesající účinností do okamžiku „O“. Pak už jej může i dusit. A konzervovat tak stav, kdy na špici je pár firem, jako je Google či Goldman Sachs, které zaměstnancům platí stále lépe a lépe „v koláčích“. A které jsou se stále propastnějším odstupem následovány pokořenými vyzývateli. Těmi, kteří platí pouze „chlebem“. Konzervuje se ovšem také stav, kdy je méně investic a inovací, kdy se lídři spíše než na investice a růst produktivity soustředí na odkup vlastních akcií, čímž vyhánějí jejich cenu ještě výše, navyšují tak své zisky a bonusy svých zaměstnanců.

Nízké úrokové sazby zkrátka mohou ekonomiku poškozovat daleko více, než si dnes běžně připouštíme. A nejde jen o popsané riziko, s nímž přichází ekonom Liu s kolegy. Snad ještě závažnějším rizikem je uvíznutí v takzvané dluhové pasti.

Dluhová past a zombie firmy

Dlouhá léta velmi nízkých sazeb představují zásadní pobídku pro další zadlužování. Ostatně, to je přece vlastní smysl nízkých sazeb – podnítit úvěrování v ekonomice. A úvěr je dluh a dluh je úvěr. Centrální bankéři si před lety od dostupnějšího úvěru slibovali, že ekonomiku rozpohybuje, a vrátí tak po finanční krizi inflaci zpět na úroveň inflačního cíle. Jenže potíž tkví v tom, že měnová politika ztrácí svůj vliv na inflaci. Ostatně i čeští centrální bankéři byli nemile zaskočeni paličatostí tuzemské inflace, která se během doby trvání intervenčního režimu let 2013 až 2017 dlouho ne a ne dostat na dvouprocentní cíl. Nakonec to stálo o hodně stovek miliard nově vytvořených korun více, než předpokládali, přičemž olbřímí devizové rezervy jim nyní činí a činit budou dost těžkou hlavu.

Slabší citlivost inflace na kroky centrální bankéřů lze vysvětlit obecnějšími trendy. Zejména pak globalizací a koncem bipolárního geopolitického uspořádání před třiceti lety. Kvůli nim se do světového pracovního trhu, do stále více integrovaného globálního trhu, zapojila zhruba 1,6 miliardy lidí z někdejšího sovětského bloku, Číny a z takzvaných rozvíjejících se ekonomik. Například v Číně rostl počet práceschopného obyvatelstva až do roku 2014, což dále celosvětově tlumilo mzdové, a tedy inflační tlaky.

Dostupnější úvěry se v dnešním vysoce globalizovaném světě prostě již neprojevují tak inflačně jako dříve. Dluh však přesto bobtná. Růst dluhu v poměru k hrubému domácímu produktu ovšem značí také stoupající citlivost na úroveň úrokové sazby. S rostoucím dluhem v poměru k HDP je pro centrální banku totiž stále obtížnější úrokové sazby zvýšit tak, aby to přitom ekonomiku fatálně nepoškodilo. I tak však narůstají náklady obsluhy dluhu, které vytěsňují jiné výdaje, například investiční. Méně investic znamená slabší produktivitu, zaměstnanost či slabší mzdy a obecně horší ekonomický výkon do budoucna, a tedy nutnost držet úrokové sazby dole. Nízké úroky tedy v začarovaném kruhu plodí úroky ještě nižší, přičemž dluh narůstá. Daná ekonomika tedy uvízla v dluhové pasti.

Prostředí trvaleji nízkých úrokových sazeb nejen, že může zadělávat na sazby ještě nižší, a hnát tak ekonomiku do pasti dluhu, nýbrž představuje rovněž živnou půdu pro takzvané zombie firmy. Jedná se o společnosti, které delší dobu nejsou s to svými zisky pokrývat náklady obsluhy dluhu. Navíc se u nich s přílišným nárůstem ziskovosti nepočítá, takže slabší zisk není jen přechodnou záležitostí danou kupříkladu probíhající restrukturalizací či realizovanými investicemi. Od 80. let vykazují vyspělé ekonomiky Západu zřetelný nárůst podílu zombie firem. Tento nárůst je dán tím, že ve stadiu zombie v současnosti vegetuje více firem než před dvaceti nebo třiceti lety.

Za „zombifikaci“ ekonomik Západu mohou ponejvíce dlouhodobě klesající úrokové sazby, jak ve své loňské studii prokazují ekonomové Ryan Banerjee a Boris Hofmann (Banerjee – Hofmann, 2018). Nízké sazby tlumí tlak na věřitele, aby pročistili své rozvahy, a ti tak ochotněji poskytují další úvěry zombie firmám, případně natahují splatnost půjček. Nízké sazby totiž snižují věřitelův náklad obětované příležitosti (tedy náklad plynoucí z nemožnosti uplatnit půjčené prostředky alternativně), snižují přitom také jeho náklad financování špatného úvěru a v neposlední řadě zvyšují šance, že se úvěr nakonec přece jenom podaří splatit i s úroky. Opět vzniká nebezpečný začarovaný kruh. Vegetující zombie firmy totiž v prostředí nízkých úrokových sazeb sice přežívají, ale nejsou v zisku, takže se nemohou investičně rozmáchnout. Neinovují. Nepřispívají tedy ani k růstu produktivity dané ekonomiky, ani k růstu počtu dobře placených pracovních míst. Nízký růst produktivity jde ovšem s nižším růstem ekonomiky jako celku, kvůli němuž je příslušná centrální banka drží sazby pořád nízko.

Rozevírání příjmových nůžek. Rozevírání nůžek mezi firmami, které platí „v koláčích“, a těch, co platí „chlebem“. Dluhová past. „Zombifikace“. To vůbec nejsou maličkosti. Jde vesměs o závažné jevy, které se navíc vzájemně posilují, takže v konečném důsledku se zásadně podílejí na fatální proměně sociálního a politického klimatu Západu. Spojuje je jedno: nízké úrokové sazby. A to stranou necháváme další, už docela dobře známý svízel, k němuž nízké sazby vedou, jímž je nafukování bublin na trzích aktiv, tedy například nemovitostí.  

Učebnice hoďme z okna

Zbývá tedy také jedno. Odpovědět na otázku, proč vlastně jsou úrokové sazby tak nízké. A zejména na to, zda za ně mohou centrální banky, či ne.

Abychom vůbec mohli začít hledat tuto odpověď, je třeba zjevit nepohodlnou pravdu. Z učebnic ekonomie se moc nedozvíme, jak vlastně dnešní centrální bankovnictví funguje. Dobře to vystihuje povzdech Claudia Boria, který řídí měnové a ekonomické oddělení basilejské Banky pro mezinárodní platby, označované někdy za „centrální banku centrálních bank“.  Poté, co čtenářům své loňské studie „O penězích, dluhu, důvěře a centrálním bankovnictví“ (Borio, 2019) přiblíží, jak vlastně dnes vůbec vznikají peníze, přidává takřka šokující dovětek. „To [jak vznikají peníze a jak vlastně centrální banky pracují] ještě dostatečně neproniklo mezi akademické ekonomy. Když jsem to v polovině 90. let sám pochopil, v rozčarování jsem musel z okna vyhodit vše, co jsme se učil v učebnicích a v univerzitních kursech na dané téma.“ Od poloviny 90. let už uteklo hodně vody, je však iluzorní domnívat se, že se situace nějak výrazně změnila. Mezi tím, jak centrální banky fungují, a tím, jak se o tom zpravidla učí na univerzitách (a jak to tomu tedy rozumí i celkem vzdělaná části veřejnosti, včetně politiků), stále zeje propast. A tím závažnější je, čím mocnější dnes, po krizi, centrální banky jsou.

Nebezpečnost existence této propasti spočívá v tom, že odborná debata o politice centrálních bank je nutně docela omezená. U nás i v zahraničí. Na jedné straně vystupují představitelé té či oné centrální banky, kteří zpravidla pochopitelně svoji instituci, tedy svého zaměstnavatele hájí „do roztrhání těla“, na straně druhé limitovaný počet ekonomů zvenčí, kteří k věci mají co říci, a dále pak mnohem širší zástup ekonomů, kteří se považují – a jsou považováni – za experty, ačkoli ve skutečnosti jsou v dané diskusi laiky. Navrch pak leckdy mívají zástupci centrální banky, jelikož působí poměrně kompaktně. Jejich „strana barikády“ je možná méně početná, avšak údernější, neboť ji nerozmělňují nedouci jako stranu opačnou. Lidé, kteří za centrální banku mluví, mají k dispozici rozsáhlý aparát specialistů znalých teorie i praxe moderního centrálního bankovnictví. Takže v odborné debatě pak nezřídka udolají ekonoma, který o centrálním bankovnictví stále smýšlí v duchu učebnic, které kolega Borio před čtvrtstoletím vyhodil z okna.

Tím pádem ale skutečně debata o centrální bankách není jen poměrně omezená, ale i docela jednostranná. Centrální bankéři se snadno mohou utvrzovat ve svém pohledu na věc, aniž by jim někdo zvenčí kladl opravdu nepříjemné otázky. Jednou z mála institucí, která rozumí modernímu centrálnímu bankovnictví a zároveň se nevyhýbá odborné polemice s centrálními bankéři, je právě Banka pro mezinárodní platby.  

Odborná debata, kterou Banka pro mezinárodní platby, aktuálně rozproudila, nemá o nic menší ambici než zásadně pozměnit způsob, jakým centrální banky pracují. Ekonomové jako právě Borio s rostoucím znepokojením vnímají stále zjevnější neúčinnost zásahů centrálních bank. Miliardy po léta nově vytvářených eur a biliony nových jenů nestačí na to, aby se inflace dostala alespoň na svůj cíl. Ani v eurozóně, ani v Japonsku. Ostatně, jak jsme si řekli, ani intervence České národní banky a vytvoření stamiliard nových korun nestačily, aby se inflace v ČR dostala na cíl.  Nakonec muselo pomoci i zavedení elektronické evidence tržeb, které zvýšilo deklarované ceny v restauracích.

Nedostatek odborné oponentury však centrální bankéře vede k zatvrzelosti: jednou se to povede! A tak jediným receptem na kupící se problémy je další uvolnění měnové politiky. Které ve skutečnosti může napáchat nedozírné škody na ekonomice a být samo vlastním důvodem toho, proč se inflaci kvůli popsaným začarovaným kruhům nedaří dostat na cíl.

Centrální bankéři sice rozumí tomu, jak vznikají peníze a jak jejich instituce funguje, avšak velmi často je jim cizí vidění věcí v širších souvislostech a znalost historie. Fungují podle modelu, to je jejich praxe. Samozřejmě. Nevnímají už ale tolik, jak teoretická debata stála v pozadí vzniku modelu a jaké diskuse tomuto vzniku předcházely. Zde je opět patrná zmíněná propast mezi světem praxe a světem teorie.

Přirozená úroková míra. Existuje vůbec?

Standardní, „učebnicový“ dynamický stochastický model obecné rovnováhy (takzvaný DSGE model), který při provádění měnové politiky používá třeba i Česká národní banka, fundamentálně předpokládá, že centrální banka při nastavování své úrokové sazby (případně při dalších měnověpolitických zásazích) do značné míry následuje takzvanou přirozenou reálnou úrokovou míru. Ta se ovšem, jak předpokládá model, vyvíjí nezávisle na měnové politice centrální banky. Přirozená úroková míra je dokonce některými akademickými ekonomy chápána jako míra, která by se ustavila bez existence měnové politiky centrálních bank.

Převažující pohled mezi akademickými ekonomy, který pak přejímají centrální bankéři, má za to, že vývoj přirozené míry ovlivňují faktory typu populačního růstu, úrovně naděje dožití při narození, úrovně nerovnosti či třeba míry růstu produktivity. Některý z těchto „objektivních“ faktorů, případně jejich kombinace způsobují to, že přirozená úroková míra dlouhodobě, po celá desetiletí klesá. Centrální banky tomu následně musí přizpůsobovat svoji měnovou politiku. Nastavovat své sazby tak, aby víceméně „kopírovaly“ vývoj přirozené míry. V uplynulých letech pak měla přirozená úroková míra klesnout tak nízko, dokonce do záporu, že už centrální banky nemohly „kopírovat“ konvenčním způsobem, ale musely zapojit nekonvenční postupy, jako je kvantitativní uvolňování nebo devizová intervence.   

Borio a další ekonomové (nejen) z Banky pro mezinárodní platby ale empiricky potvrzují něco úplně jiného. Ve skutečnosti to jsou centrální banky samotné, resp. zvolené měnověpolitické režimy, které historicky nejtěsněji vysvětlují úroveň dlouhodobých a krátkodobých úrokových sazeb. Není to tedy ona přirozená úroková míra, která ostatně ani není přímo pozorovatelná, a jde vlastně o teoretický konstrukt. A nejsou to tedy primárně ani faktory typu těch demografických a dalších výše jmenovaných, „objektivních“, které by úroveň úroků vysvětlovaly. Nikoli. Borio s kolegy (Borio a kol., 2019) na vzorku za 19 zemí z období let 1870 až 2016 dospívá k poznatku, že to jsou centrální banky, resp. nastavený měnověpolitický režim samotné, které mají největší vliv na úroveň úrokových sazeb v ekonomice. A nikoli jen těch krátkodobých nominálních, které centrální bankéři nastavují v souladu se svým mandátem, ale dokonce i krátkodobých a dlouhodobých reálných sazeb!

Takže zatímco centrální bankéři a jejich modely mají převážně za to, že nastavováním úrokových sazeb vlastně jen nevinně sledují vývoj přirozené úrokové míry, která se vyvíjí nezávisle na nich, Borio jim říká něco docela jiného. Jste to primárně vy, a ne imaginární přirozená úroková míra, kdo svým jednáním, neustálým měnovým uvolňováním, stlačuje úroveň úrokových sazeb. A nízké úroky, jak jsme uvedli, v začarovaném kruhu plodí úroky ještě nižší.

Takový pohled je ovšem malou revolucí. Pokud totiž primárně centrální banky – a nikoli nějaké „objektivní“, stěží ovlivnitelné faktory typu těch demografických – utvářejí prostředí dlouhodobě nízkých úrokových sazeb, jsme už jen krůček od věru revolučních závěrů. Zejména toho, že centrální banky ne zcela správným pochopením ekonomické skutečnosti ve své podstatě způsobují výše zmíněné rozevírání příjmových nůžek či rozevírání nůžek mezi firmami, které platí „v koláčích“, a těmi, co platí „chlebem“. A také dluhovou past nebo „zombifikaci“. Dotáhneme-li to do důsledku, za politickou radikalizaci Západu, za Trumpa či brexit může z velmi podstatné části politika centrálních bank.

„Uvolněná měnová politika teď a tady krátkodobě stimuluje ekonomiku,“ uvádí Borio s kolegy, „avšak současně umožňuje postupné hromadění finančních nerovnováh, které dlouhodobě představují pro ekonomiku značnou ztrátu, jakmile se plně zhmotní.“ Dodejme, že ztráta nemusí být čistě ekonomická, ale celospolečenská. Může jít třeba i ztrátu naděje na získání opravdu dobrého, dobře placeného, povznášejícího a naplňujícího zaměstnání.

Pokud člověk pracuje, a přesto nemá za práci koláče, jak se učil ve škole, dříve či později začne hledat vinu v systému. Systém si ztotožňuje s politiky. Méně už s centrálními bankéři. Přitom ti mohou být strůjci současného zmaru Západu spíše než právě politik, který vlastně ani nerozumí tomu, jak dnešní centrální bankovnictví funguje.

Má-li být Západ úspěšný, musí se jeho politici mnohem kritičtěji, ale zároveň se znalostí věci, zaměřit na to, co centrální banky vlastně činí. Po globální finanční krizi centrální banky ovlivňují společenské dění více než kdykoli v minulosti a rozhodně to nemusí být žádoucím způsobem.

Vyšlo na ihned.cz.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře