#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Kiksy „expertů“, za než všichni zaplatíme

22. července 2010

Americká hypoteční krize, jež udeřila v roce 2007, byla svého druhu dokonalou bouří, jak argumentuje například Edmund Phelps, laureát Nobelovy ceny za ekonomii z roku 2006. Naráz se prostě sešlo hnedle několik nepříznivých okolností, jež ji spustily; a odstartovaly tedy též řetězec událostí, který nakonec vyústil v globální hospodářský útlum. Zásadní takovou okolností je ovšem zkrat ratingových agentur. „Americká hypoteční krize byla na ze všeho nejvíc a především zapříčiněna kolosálním selháním ratingových agentur, jejichž role spočívá ve známkování jednotlivých žadatelů o úvěr a rovněž v hodnocení produktů utvořených z oněch půjček v procesu sekuritizace,“ píše v loňské studii nazvané „The Role of Ratings in the Subprime Mortgage Crisis“ ekonom Akos Rona-Tas z Kalifornské univerzity v San Diegu.

Rona-Tas si všímá jedné, jak říká, poněkud nečekané věci. Hodnocení (ratingy) žadatelů o spotřebitelské úvěry jsou konstruována v souladu s jinou „filozofií“ než hodnocení firem a podniků a jejich schopnosti dostát závazkům; zatímco na úrovni půjček jednotlivcům rozhodují banky a jiné úvěrové organizace o poskytnutí či neposkytnutí půjčky na bázi vysoce formalizovaných evaluací (prováděných agenturami specializujícími se na takový rating jednotlivců), na úrovni půjček firmám a podnikům – kde jde přirozeně o mnohem více – hrají mnohem důležitější roli „pouhá“ subjektivní hodnocení a posudky (zprostředkované ratingovými agenturami specializujícími se právě na podnikovou sféru). Klíčovým faktorem, jenž způsobil kolaps trhu druhořadých („subprime“) hypoték, pak podle autora bylo až přílišné spolehnutí se na formalizované postupy v poměrně specifické oblasti strukturovaných financí. Strukturované cenné papíry jsou totiž namixovány tak, že k jejich ohodnocení je třeba zapojit obě „filozofie“.

Jaký je rozdíl mezi řečenými „filozofiemi“? Obecně vyřčeno, výhoda subjektivních, expertních posouzení spočívá v jejich vyšší flexibilitě. Formalizovaná, mechanická posouzení dle předem daných algoritmů minimalizují možnost ovlivnění lidským faktorem, což do procesu vnáší i transparentnost. Formalizace uplatňovaná ratingovými agenturami je pak charakteristická užíváním statistických modelů, matematických funkcí a pravděpodobnostní teorie, jejichž prostřednictvím jsou žadatelé o úvěr (a jejich možnosti jej v budoucnu splácet a splatit) známkováni.

Ratingové agentury, jak už je naznačeno, lze rozdělit do dvou základních skupin. První tvoří ty, které hodnotí žadatele o úvěr na úrovni jednotlivců, na úrovni individuálních spotřebitelů. Můžeme je v tomto textu označit jako „retailové“ ratingové agentury. Americkému trhu, kde hypoteční krize propukla, dominují tři takové: Experian, Equifax a TransUnion. Dohromady mají k dispozici „složky“ na devadesát procent dospělé populace v USA. Na základě informací z těchto „složek“ mohou zkonstruovat úvěrové skóre konkrétního žadatele o úvěr a poskytnout toto skóre bance či úvěrové organizaci, která o poskytnutí půjčky definitivně rozhodne. Až donedávna používaly všechny tři zmíněné agentury při utváření úvěrového skóre analytický software vyvinutý společností Fair, Isaac Co. Proto se pro ono skóre vžilo označení FICO skóre. V oblasti úvěrů poskytovaných prostřednictvím kreditních karet či spotřebitelských půjček se FICO skóre stalo standardem již počátkem devadesátých let, v oblasti hypoték pak až o něco později. Banky a úvěrové organizace totiž v případě půjček na bydlení dlouho preferovaly expertní znalost lokálního trhu před univerzálními, formalizovanými postupy. Až když v roce 1995 začaly používat FICO skóre státem implicitně garantované obří hypoteční agentury Fannie Mae a Freddie Mac, stal se formalizovaný postup dle FICO kritérií standardem právě i v oblasti půjček na bydlení.

Druhou skupinu ratingových agentur tvoří ty, které hodnotí nikoli jednotlivce, nýbrž celé firmy a podniky a často dokonce státy. Celosvětově má tato branže (podnikových ratingových agentur), jež nabývá zřetelně oligopolních struktur, tři vládkyně, a sice americké agentury Moody’s a Standard and Poor’s a menší, francouzským kapitálem vlastněnou Fitch. Oligopolní převaha tohoto tria je patrně dána i tím, že až do roku 2006 měly výhradně zmíněné tři agentury přisouzenu zvláštní licenci Nationally Recognized Statistical Ratings Organization, udělovanou samotnou Komisí pro burzy a cenné papíry (SEC). Po zmíněném roce 2006 byla licence udělena dalším sedmi, výrazně menším agenturám, a to v rámci snahy o zintenzivnění konkurence v sektoru. Tón však stále udává „velká trojka“, i když různě: ratingy Standard and Poor’s a Fitch jsou odhady pravděpodobnosti vyhlášení platební neschopnosti, kdežto ratingy Moody’s jsou vyčíslením odhadovaných ztrát v případě vyhlášení platební neschopnosti. Ve svých materiálech však tyto agentury docela unisono uvádějí, že jejich hodnocení jsou „kvalitativní“, že jsou „názory“, jež jako takové musejí být „inherentně subjektivní“. Pravý opak FICO skóringu. „Zatímco objektivnost FICO je dosažena eliminací expertních posouzení, hodnotitelé subjektů podnikové úrovně dosahují objektivnosti právě zahrnutím soudů více expertů,“ píše Rona-Tas. „Pro agentury hodnotící dle FICO je různost expertních posudků důkazem jejich nespolehlivosti a uchýlení, pro podnikové ratingové agentury jsou rozdíly v posudcích předpokladem pro dosažení spolehlivých nevychýlených hodnocení,“ dodává.

V posledních zhruba dvaceti lety rapidně narostl počet subjektů, které musely zmíněné tři agentury ohodnotit. A tak zatímco v roce 1986 pracovalo ve Standard and Poor’s čtyřicet analytiků, v roce 2000 už to bylo padesátkrát tolik. Moody’s prošla obdobným vývojem a na počátku milénia pro ní pracovalo 1500 analytiků. Fitch „narostla“ zejména po fúzi s International Bank Credit Analysts roku 1997. V současné době jsou tyto ratingové agentury stiženy značnou fluktuací, přičemž jejich přepracovaní zaměstnanci se musejí spokojit se mzdami, jež jsou na poměry panující ve finančním odvětví nepříliš valné.

Nedostatek analytiků byl zvláště palčivý v segmentu strukturovaných cenných papírů, konkrétně cenných papírů krytých hypotékami a zajištěných dluhových obligací, což jsou přesně ty druhy aktiv, jež jsou dnes velmi často uváděny jsou spouštěče finanční krize. Například v Moody’s hodnotili v roce 1997 pouze 113 takových produktů, ale v roce 2006 už 3254. Nejinak tomu bylo ve zbylých dvou klíčových agenturách. Přetížení analytiků vyústilo ve stav, kdy se ratingové agentury čím dál tím více uchylovaly k levnějšímu, automatickému a formalizovanému hodnocení, přičemž opouštěly od expertního posouzení. Dospělo to tudíž do stavu, kdy byly žadatelé o hypotéku hodnoceny dle FICO kritérií („retailovými“ ratingovými agenturami) a sekuritizované balíky oněch hypoték prodávané investorům například jako cenné papíry kryté hypotékami také dle stále více formalizovaného (na úkor expertního) postupu (podnikovými ratingovými agenturami).

Shrnuto, strukturované cenné papíry byly postupně hodnoceny více a více mechanicky, nikoli expertně. Hypoteční krizi pak lze vidět jako důsledek přehnaného spolehnutí se na tato formalizovaná hodnocení. Žadatelé o hypotéku se totiž víry ve spasitelnost formalizovaných algoritmů naučili využívat ke svému prospěchu; například upravovali své charakteristiky, jež jsou zásadní při sestavování FICO skóre, tak, aby na půjčku dosáhli, i když tomu třeba jejich skučená situace neodpovídala (mohli například splatit dluh prostřednictvím půjčky od přátel, což vedlo ke krátkodobému poklesu zadluženosti a navýšení FICO skóre). Přílišné spolehnutí se – ať už vynucené, či ne – na formalizované modely hodnocení ratingovými agenturami vedlo k vychýleným ratingům, které zmátly investory a výrazně tak přispěly ke vzniku hypoteční a následně i finanční krize.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře