#Lukáš Kovanda, Ph. D.

„Vylezte z džungle, finančníci,“ křikl socialista

3. ledna 2010

Regulovat, regulovat, regulovat. Více než dva roky po propuknutí finanční krize tak mnozí politici a ekonomové odpovídají na tázání, jak do budoucna zabránit jejímu repete. Hrabivost finančníků, kterou chabě regulované trhy – nebo alespoň jejich segmenty – nebyly s to korigovat, dovedla svět tam, kde je, uprostřed tíživého hospodářského útlumu, míní totiž tito lidé; a takové soudy jsou vynášeny masově. Jelikož tak již dnes málokdo pochybuje, že důsledkem krize skutečně budou tužší regulace finančních trhů – konsensus v tomto ohledu je mezi politiky a vlivnými ekonomy celosvětově poměrně dosti široký -, zastánci hospodářské soutěže na co nejvolnějším trhu za dohledu co nejmenší vlády mohou spíše jen varovat, a zkoušet odrazovat, před uvedením nikoli jen utužených, z jistého úhlu pohledu a do určité míry však ještě obhájitelných regulací, nýbrž před uvedením zásahů absolutně nemístných a dlouhodobě zcela kontraproduktivních.

Řada politiků si totiž nyní – pod tlakem veřejnosti, médií a vlastní touhy maximalizovat svoji moc – zjevně pohrává právě s takovými „přestřelenými“ plány. Následující text argumentuje, že přílišný, „přestřelený“ důraz na jeden způsob řešení krize, tedy mnohem tužší regulace, vábí politiky a regulační orgány k takovým expanzivním zásahům v jistých segmentech finančních trhů, které nemají oporu v historických skutečnostech ani v současných reáliích. Konkrétně je nastíněna snaha politiků, podporovaných mnohými ekonomy, zintenzívnit regulaci dosud poměrně slabě zákonně spoutaných hedgeových fondů, na něž je – ne příliš průkazně – ukazováno coby na strůjce nejen aktuální krize, nýbrž i těch předešlých.

 

Exponenciální boom hedgeových fondů

Pojem „hedgeový fond“ je souhrnným označením pro mnohdy značně odlišné typy investičních fondů. Obecně lze říci, že hedgeové fondy se zaměřují na dosahování absolutních výnosů pro finančně vyspělé investory. Pro mnoho hedgeových fondů platí, že své investice zajišťují proti ztrátám (odtud adjektivum „hedgeové“), leč není to jejich zcela univerzální charakteristikou.

Od standardních smíšených fondů se ty hedgeové liší zejména více flexibilními investičními strategiemi. Možnost jejich užití pramení ze skutečnosti, že tyto fondy jsou relativně méně regulovány, což otevírá prostor pro strategie zahrnující jak spekulace na vzestup cen aktiv, tak na jejich pokles (například prodej vypůjčených akcií s předpokladem, že je bude možno v budoucnosti koupit levněji nazpět a vrátit) a dále pak například pro strategie postavené na obchodech s deriváty finančních trhů. Hedgeové fondy se rovněž mohou relativně více „zapákovat“, tedy obchodovat za použití citelně většího podílu vypůjčených prostředků. Zatímco smíšené fondy si stanovují výnosové cíle relativně ve vztahu k výkonnosti indexu, hedgeové fondy usilují o absolutní výnos bez ohledu na momentální výkonnost trhu jako celku.

V neposlední řadě, jestliže smíšené fondy si za své služby účtují poplatek ve výši několika procent spravovaného kapitálu, hedgeové fondy zpravidla požadují fixní dvě procenta ze jmění ve správě a dále variabilní poplatek dvaceti procent z výnosu nad stanoveným cílem. Vzhledem k tomu, že provozovatelé hedgeových fondů uplatňují poměrně velmi vysoké minimální limity vložených prostředků pro investory, kteří si u nich zamýšlí „otevřít účet“, jsou tyto fondy určeny buďto institucionálním investorům, nebo finančně silným jednotlivcům. Tito ovšem z hedgeových fondů nemohou své prostředky vybrat jen tak, kdy se jim zachce, jako je tomu u fondů smíšených, ale pouze v měsíčních či čtvrtletních intervalech. To hedgeovým fondům umožňuje investovat do méně likvidních aktiv.

V posledních letech rostlo odvětví hedgeových fondů exponenciálně. Ještě v roce 1996 spravovalo přibližně dva tisíce těchto fondů, z nichž první vznikl roku 1949, zhruba 135 miliard dolarů. Na konci roku 2007 už deset tisíc hedgeových fondů mělo pod křídly majetek v hodnotě dvou bilionů dolarů. Jinými slovy, kapitál spravovaný hedgeovými fondy v daném období vzrostl patnáctinásobně – pro srovnání, jmění ve správě smíšených fondů stouplo za téže období jen šestkrát (Strömqvistová 2009: 88).

 

„Neukojitelná hamižnost“

S příchodem finanční krize v roce 2007 razantně zesílily hlasy volající po zpřísnění regulace hedgeových fondů. Mnozí politici, ale i ekonomové, kteří takto volali, spatřují právě v hedgeových fondech klíčové viníky krize; hlavním argumentem přitom bývá, že hedgeové fondy a skupiny hedgeových fondů, jež mohou obchodovat při vysoké míře „zapákování“, oplývají silným vlivem na cenotvorbu a i potenciálem provádět spekulativní útoky na určité firmy, celá odvětví i měny.

Postoj těchto kritiků vystihují kupříkladu věty Mahathira bin Mohamada, bývalého malajského premiéra. Ten v září 2008 – v souvislosti s právě probíhající finanční krizí – uvedl, že „z důvodů své neukojitelné hamižnosti vynalezli američtí finančníci a byznysmeni nejrůznější způsoby, jak vydělávat obrovské peněžní sumy“ (Brown 2008: 1). Dodal přitom, že „nemůžeme zapomenout, jak americké hedgeové fondy v letech 1997 až 1998 zničily ekonomiky chudých zemí prostřednictvím manipulace s jejich měnami.“

Mahathir naráží na takzvanou asijskou krizi, v reakci na níž roku 1997 napsal v listu Wall Street Journal Asia následující: „Jsme nyní svědky toho, jak mohou být devizové obchody ničivé pro některé země a jejich měny. Tyto obchody lze totiž zneužít jako žádné jiné. Celé regiony se mohou ekonomicky zhroutit kvůli aktivitám několika lidí, jejichž jediným cílem je obohacovat sama sebe a své klienty.“ Mahathirův útok na hedgeové fondy měl značný dopad: „Co je na [Mahathirově tehdejším] stanovisku nejpozoruhodnější, je, že jeho předpoklady a závěry byly okamžitě přijaty mezinárodní veřejností (rozuměj zejména politiky, pozn. LK), a to navzdory faktu, že… Mahathir neposkytl jediný důkaz pro svá tvrzení o roli hedgeových fondů během asijské finanční krize“ (Brown 2008: 1).

Připomeňme v krátkosti, oč během asijské krize šlo. V polovině devadesátých let hospodařila řada států jihovýchodní Asie s hlubokými schodky běžných účtů. Fixní směnné kurzy měn těchto zemí vůči americkému dolaru z nezanedbatelné části vedly tamní hospodářské subjekty k vypůjčování v cizí měně, což zvyšovalo měnové riziko. Vznik finanční bubliny byl vyvolán také přílivem zahraničního kapitálu. Poté však, co započal odtok tohoto kapitálu, když světoví investoři zpanikařili, fixně stanovené směnné kursy přestaly být udržitelné. V červenci roku 1997 tak bylo Thajsko nuceno svoji měnu devalvovat, brzy následovala právě Malajsie a Jižní Korea. Splasknutí bubliny vedlo k přizpůsobení cen na trzích aktiv, například akcií. Hedgeové fondy byly viněny z toho, že rozsáhlým spekulováním na pokles asijských měn vlastně dotlačily ony země k devalvacím a mohly tudíž enormně profitovat z oslabování měn a pádů cen akcií. Situaci tehdy prošetřoval dokonce Mezinárodní měnový fond.

Profitovaly však hedgeové fondy z asijské krize? Nijak významně. Souhrnný index hedgeových fondů posílil v období let 1997 až 1999, v době krize, jen nepatrně. Co je však ještě zajímavější, hedgeové fondy zaměřující se na takzvané rozvíjející se trhy ztratily od počátku roku 1997 do poloviny roku 1998 dvacet procent své hodnoty. Jelikož země zasažené asijskou krizí jsou obyčejně řazeny právě mezi rozvíjející se trhy, lze tvrdit, že asijská krize měla na výnosy těchto hedgeových fondů negativní vliv. Hedgeové fondy na asijské krizi prostě nic nezískaly, naopak, a nemohly tudíž ani „zničit“ asijské ekonomiky, jak tvrdil a tvrdí expremiér Mahathir a jak po něm přejala řada dalších.

 

Diskutabilní zákaz

Hedgeové fondy jsou mnohými označovány i za viníky krize současné. Kritici poukazují na to, že to byl právě kolaps dvou hedgeových fondů investiční banky Bear Stearns, jenž v srpnu roku 2007 stál na počátku finanční krize. Islandská vláda loni dokonce obvinila tamní hedgeové fondy ze spekulace proti islandské koruně a následné destrukce celé ostrovní ekonomiky (Strömqvistová 2009: 96).

Kritici hedgeových fondů pak částečný úspěch slavili v září 2008, kdy bylo na mnoha světových trzích (např. USA, Austrálie, Británie) zapovězeno spekulování na pokles, zejména pak s finančními tituly. Vzhledem k tomu, že pro mnohé hedgeové fondy právě toto takzvané „šortování“ klíčovou strategií, měla daná regulace – ač pouze dočasná – na hedgeový byznys neblahý dopad. Regulátoři se přitom zaklínali tezí, že spekulace na pokles urychlují propad cen akcií, zejména pak finančních společností.

Například americká vláda loni v září zapověděla „šortování“ (neboli také krátké prodeje) u 799 vybraných burzovních titulů. Neučinila tak poprvé. Jak popisuje Murray Rothbard v knize America‘s Great Depression (2005 [1963]: 273), už roku 1931, během velké hospodářské krize, vytáhla proti krátkým prodejcům mouky. „Spekulanti na pokles byli nařknuti coby původci cenových sesuvů a eroze důvěry v trhy,“ píše. „Úmysl ,profitovat ze ztrát jiných‘, jímž byli haněni, je věru kuriózní, uvědomíme-li si, že na každého krátkého prodejce tu musí být dlouhý nákupčí, tedy ten, kdo spekuluje na vzestup cen,“ vysvětluje Rothbard. Dodává, že zátahy vlády, které inicioval sám prezident Herbert Hoover, nakonec vedly ještě k nižším cenám, než které by panovaly bez zákazu. To proto, že vybírání zisků krátkých prodejců (nákupy zlevněných akcií) jsou klíčovou brzdící silou právě v dobách cenových sestupů.

Přes tuto historickou zkušenost tedy (nejen) americká vláda loni přistoupila ke krajně diskutabilnímu opatření, jehož výsledkem bylo pokřivení v rámci sektoru hedgeových fondů (znevýhodněny byly samozřejmě ty, jež spekulací na pokles užívají jako dominantní strategie), ale i v rámci investičních fondů jako takových (krátké prodeje jsou například mnohem více užívány fondy hedgeovými než smíšenými fondy). Škody napáchané těmito distorzemi nakonec mohou být mnohem větší než údajný přínos, tedy znesnadnění užití strategií, které zesilují negativní tržní pohyby.

Zákazem spekulací na pokles však obavy řady politiků a ekonomů z hedgeových fondů neodezněly. Například český ekonom Jan Švejnar loni v prosinci varoval, že právě hedgeové fondy mohou ještě zhoršit průběh krize, když uvedl, že „hedgeové fondy, které mají velké peníze pod kontrolou, mohou trhy ještě zahýbat“ (ČTK 2008). Jak velké peníze však hedgeové fondy spravují? Největší z nich, JP Morgan Asset Management, spravoval koncem roku 2007 kapitál ve výši 45 miliard dolarů. To je jen zlomek toho, kolik spravují například největší světové penzijní fondy. Státní fondy, někdy označované též jako suverénní fondy bohatství, spravovaly v téže době tři biliony dolarů, tedy o padesát procent více než fondy hedgeové.

Vliv samotných hedgeových fondů na dění na globálních trzích tedy nejspíše nebude takový, jaký naznačuje Švejnar a mnozí jiní. Navíc, když již jsou zmíněny státní fondy, je třeba dodat, že i tyto typy investičních fondů jsou charakterizovatelné tím, co je vytýkáno fondům hedgeovým, tedy poměrně nízkou úrovní regulovanosti a neexistencí nutnosti zveřejňovat svá akciová angažmá či transakce. I státní fondy přitom spekulují na pokles; jak například zpravuje týdeník The Economistz ledna 2008 (The Economist 2008), islandský ministerský předseda tehdy ostře kritizoval jednání norského státního fondu, jenž spekuloval na pokles dluhopisů emitovaných islandskými bankami.

 

„Vylezte z džungle!“

Navzdory tomu všemu je pozornost mnohých politiků a ekonomů, zejména těch evropských, stále kriticky upřena právě k hedgeovým fondům. „To, že [tyto fondy] nebyly regulovány, je jednou z příčin krize,“uvedl letos v červnu Lorenzo Bini-Smaghi, člen výkonné rady Evropské centrální banky (Krauss 2009: 1). Ústředním bojovníkem proti nepříliš regulovaným hedgeovým fondům je na evropském politickém kolbišti Poul Nyrup Rasmussen, někdejší dánský ministerský předseda, nyní šéf Strany evropských socialistů. „Pozorně sledujte, co říkám: dočkáte se přísnější regulace,“ pravil letos v červnu na adresu hedgeových fondů (Rega 2009: 1). „Čeho se bojíte? Vydělávat peníze můžete přece i na důsledně zregulovaných trzích,“ dodal.

Rasmussen je přesvědčen, že hedgeové fondy výrazně destabilizovaly trhy a za oběť jejich nezřízené hrabivosti padlo mnoho a mnoho pracovních míst. Jeho cílem je přimět společnosti z finančního sektoru, aby vytvářely pracovní místa a podílely se na podpoře takzvaného státu sociálního blahobytu. „Vylezte z té vaší džungle a vezměte to jako výzvu, nechť vidíme, kdo je nejlepší,“ promlouvá ještě k hedgeovým fondům. Má přitom v mnoha ohledech podporu některých veličin hospodářské vědy, například Josepha Stiglitze, nositele Nobelovy ceny za ekonomii pro rok 2001 (viz rozhovor autora blogu). „Je velmi vytrvalý,“ říká na politikovu adresu (Rega 2009: 1). „Jako politický lídr je schopen rozpoznat některé budoucí následky současného dění a jako ekonom uvažuje, jak tyto následky mírnit při zachování určitého druhu tržní ekonomiky,“ pokračuje Stiglitz.

Navzdory sebevědomým výrokům politiků na adresu hedgeových fondů, mají tito v rukou jen mdlé důkazy o jejich škodlivosti. Spíše se tak zdá, že skutečným motivem je touha pod záminkou protikrizových opatření nadále expandovat státní moc do segmentu finančních trhů, který je dosud relativně slabě regulován. Stejně jako během asijské krize, jak ukazují data, totiž jsou hedgeové fondy aktuální krizí poměrně silně zasaženy – s tím rozdílem, že nyní nebyly výrazně poškozeny jen hedgeové fondy zaměřené na rozvíjející se trhy, nýbrž hedgeové fondy obecně. „Jaké bylo působení těchto fondů během aktuální krize? Obecně lze říci, že jí byly mnohem více ovlivněny, než na kolik ovlivnily ji“(Strömqvistová 2009: 97).

V období do října 2007 do června 2008 vykazovaly hedgeové fondy ještě poměrně solidní výkonnost – souhrnný index hedgeových fondů byl v tomto období stabilní, a to na rozdíl od již se propadajícího globálního akciového indexu. Loni v létě však nastal – pro mnohé z provozovatelů fondů překvapivý (viz ECB 2008) – zlom, a jak vyplývá z databáze hedgeových fondů banky Barclay’s (cit. in Strömqvistová 2009: 97) v září 2008 už 89 procent z nich zaznamenalo negativní výnos. Opět je tedy patrné, že hedgeové fondy z globální finanční krize nikterak neprofitovaly, a naopak mnohými jejími doprovodnými jevy, například náhlým zvratem ve vývoji cen komodit loni v červenci, byly zaskočeny podobně jako jiné tržní subjekty.

 

Problém „principál-agent“

Charakteristickým znakem nynější krize je skutečnost, že problémy primárně vyvěrají z bankovního sektoru. Krize je sice označována jako „finanční“, nýbrž zle by neposloužilo ani označení „bankovní“. Byly to totiž – v porovnání s hedgeovými fondy více regulované – investiční a komerční banky, za jejichž zdmi vznikly ony primární potíže plynoucí z hromadného poskytování nesplatitelných hypoték. Hedgeové fondy, přestože i ony byly sílou krize překvapeny, nedoplatily primárně na své chybné investice, ale na to, že jim banky – zejména po kolapsu investiční banky Lehman Brothers loni v září – výrazně ztížily přístup k úvěru. Hedgeové fondy tak byly nuceny zbavovat se svých aktiv, což mělo následně negativní dopad na jejich výnosnost. Je však důležité vstřebat právě ten moment, že to byly poměrně regulované banky, a nikoli relativně neregulované hegdeové fondy, které krizi vyvolaly. Zajímavé je, jak dále vysvětluje Chris Dillow (Dillow 2008: 1), že hedgeové fondy, kromě jiného relativně malé a uzavřené finanční společnosti, nebyly krizí primárně zasaženy zdaleka tak jako velké banky (lépe řečeno, krize na ně dolehla později a s menší razancí), jelikož jejich správci činí sami veškerá zásadní rozhodnutí a investují peníze, za něž nesou přímou odpovědnost. Proto i méně riskovali.

Kromě toho, že i tento fakt naznačuje spíše neopodstatněnost požadavků na tužší regulaci hedgeových fondů, odhaluje to i tu skutečnost, jak upozorňuje Dillow, že krizi lze do jisté míry chápat jako selhání vlastnické struktury velkých bank a dalších na burze upsaných finančních společností. Ty – na rozdíl právě od hedgeových fondů – jsou totiž zpravidla vlastněny nesmírným množstvím roztříštěných podílníků – například drobných akcionářů. Tito lidé – často obyčejní smrtelníci spořící si na penzi – mají jen mlhavé tuchy, co s jejich penězi manažeři bankovních fondů činí. Manažeři zase mají mlhavé tuchy stran toho, co právě řeší – často o dva kontinenty jinde – výkonné vedení kolosální finanční společnosti. No a výkonní šéfové nevidí do burzovních her, které na účet té samé společnosti její rozehrávají klíčoví zaměstnanci – samotní obchodníci s cennými papíry čili „tradeři“. Výkonní šéfové obvykle dostatečně nerozumí specifikům obchodů s deriváty a jiným záležitostem dnešního komplexního světa financí. „Problém je, že ředitelé, vrcholné managementy, správní rady finančních institucí – a také regulátoři – derivátům nerozumí v celé jejich šíři. Nerozumí s nimi spjatým rizikům. Když jsou jim pak předloženy analýzy a oni se musí nějak rozhodnout, nedohlédnou vše. Vůbec, těmto lidem obecně často chybí potřebné znalosti,“ říká Robert Merton, nositel Nobelovy ceny za ekonomii pro rok 1997 (viz rozhovor autora blogu).

Jde tedy o příklad problému „principál-agent“. „Principál“, skutečný vlastník majetku, nemá tuchy, co „agent“ s oním majetkem vlastně provádí. Spoléhá se na marketinkové slogany, v lepším případě analyzuje modely rizika, jež jeho „agent“ používá. Jenže i ty nyní selhaly (částečně proto, že tvůrci modelů, teoretičtí ekonomové, nedokázali praktickým uživatelům tlumočit jejich předpoklady, omezení a podmíněnosti, jež sami – kvůli zanedbávání metodologických aspektů – marginalizovali; viz Blommestein 2009). „Agenti“, například právě ti zmínění „tradeři“, hrají ruletu s obrovským množstvím cizích peněz a nadřízení je královsky odměňují za výhry, za podstoupení rizika. To ústí i v kolosální „zapákování“ (vzpomeňme na loňský případ Jérôma Kerviela, „tradera“ francouzské Société Générale, jenž se „zapákoval“ tak, že to banku stálo přes pět miliard eur na ztrátách). Tak lze dosáhnout nejvyšších výnosů, tedy i nejvyšších bonusů. Dokud se daří. Proto ty nesmírné odměny a platy „nejvýše položených“ bankéřů – a to i těch, kteří investiční banky loni dovedli k fatálním pádům a krachům. Dařit se totiž přestalo, domeček z karet spadl. Nepřehledná vlastnická struktura velkých bankovních kolosů k jeho pádu zřejmě přispěla mnohem více než činnost poměrně malých, více flexibilních a mnohem snáze řiditelných hedgeových fondů, u nichž navíc absentovaly popudy k morálnímu hazardu, neboť nemohly příliš počítat s tím, že budou dostatečně velké na to, aby je vlády případně sanovaly.

 

Pád Long-Term Capital Management

Na tomto místně je vhodné zmínit případ hedgeového fondu Long-Term Capital Management (LTCM), jenž zkolaboval roku 1998 a který se skutečně ukázal být tak velkým a systémově důležitým, že jej americký Federální rezervní systém (Fed) ve spolupráci s největšími bankami té doby sanoval. Na základě komplexních matematických modelů připravili jeho zakladatelé obchodní strategii, přičemž dva z nich, nositelé Nobelovy ceny pro rok 1997 již zmíněný Robert Merton a Myron Scholes (viz rozhovor autora blogu), dodávali fondu i punc nebývalé prestiže a jedinečnosti. Investoři byli celí lační vložit své nemalé peníze právě do LTCM; v únoru 1994 tak fond mohl začít obchodovat s prostředky přesahujícími miliardu dolarů a v prvních letech existence vydělávat závratné sumy prostřednictvím takzvaných konvergenčních obchodů.

Konvergenční obchody se zpravidla týkaly vládních dluhopisů (USA, Japonska, evropských zemí). LTCM nakupoval levnější, takzvané off-the-run dluhopisy (například třicetiletý dluhopis USA se splatností za 29 a tři čtvrtě roku) a spekuloval na pokles dražších, takzvaných on-the-rundluhopisů (například právě vydaný třicetiletý dluhopis USA). Rozdíl v ceně obou druhů dluhopisů, z něhož LTCM v sérii transakcí profitoval, byl dán tím, že právě emitované on-the-run dluhopisy jsou likvidnější. Protože však byl rozdíl velmi malý, musely transakce probíhat opravdu ve velkém, aby byly skutečně výnosné. LTCM se proto výrazně „zapákoval“. Na začátku roku 1998 činil vlastní kapitál fondu 4,72 miliardy dolarů, zatímco jeho dluh více než 124 miliard dolarů. Mimo bilance pak fond navíc spekuloval s deriváty úrokových měr (finanční kontrakty, jejichž peněžní toky jsou odvislé od pohybů dané úrokové sazby) a dalšími aktivy v nominální sumě 1,25 bilionu dolarů.

Problémovým byl pro LTCM již rok 1997, a to zejména v souvislosti s asijskou finanční krizí. Smrtelná rána ale přišla v létě 1998, kdy ruská vláda vyhlásila platební neschopnost. Investoři po celém světě zpanikařili, začali prodávat japonské i evropské dluhopisy a kupovali jen ty nejbezpečnější, tedy americké. V nastalém chaosu, místo toho aby se ceny dluhopisů s mírně odlišnou dobou splatnosti sbližovaly – na čemž byla postavena strategie konvergenčních obchodů -, začaly se naopak rozcházet. Jenže s tím matematické modely Scholese a spol. nepočítaly.

Z důvodů enormního „zapákování“ fondu nyní nebyly v obřích proporcích násobeny zisky, nýbrž ztráty. Do konce srpna 1998 přišel LTCM o téměř dvě miliardy dolarů kapitálu. Právě kvůli „zapákování“ nebývalých rozměrů a také kvůli úzkému propojení s největšími bankami a dalšími finančními institucemi však kolaps hrozil nejen LTCM, ale vlastně celému globálnímu finančnímu systému. Do situace se vložil Fed, přesněji jeho newyorská pobočka, a společně s největšími bankovními domy – včetně Goldman Sachs, JPMorgan, Merrill Lynch, Morgan Stanley, UBS a dalšími – poskytla fondu sanaci v souhrnné výši přes 3,6 miliardy dolarů.

Není divu, že pád LTCM je dodnes „esem v rukávu“ mnohých kritiků hedgeových fondů. Skutečně, tento případ ukazuje na fatální nebezpečí obřího „zapákování“. Je však nutno jedním dechem dodat, že LTCM byl v tomto směru spíše onou pověstnou výjimkou potvrzující pravidlo, jakýmsi nešťastným „Titanikem“ finančních trhů. Zatímco jeho „zapákování“ bylo až 25násobné (dluh byl 25krát vyšší než vlastní kapitál společnosti), běžně hedgeové fondy investují se „zapákováním“ nižším než desetinásobek vlastního kapitálu (Edwards 1999). Jak uvádí Eichengreen a Park (2002), roku 1998, v době kolapsu LTCM, 74 procent hedgeových fondů investovalo při „zapákování“, které nedosahovalo ani dvojnásobku výše vlastního kapitálu.

 

Kyvadlo ve směru regulace

Shrneme-li, nynější krize nejspíše povede k tužší regulaci hedgeových fondů. Opodstatnění takového kroku se však hledá jen velmi obtížně. Hedgeové fondy, ukazují data, nejsou tak zkázonosnými a tak velkými a tudíž autonomními hybateli finančních trhů, jak soudí politici typu Mahathira či Rasmussena a ekonomové Švejnarova či Stiglitzova typu. Hedgeové fondy nezpůsobily ani asijskou krizi konce devadesátých let a ani globální finanční krizi započatou roku 2007.

Lze navíc argumentovat, že v porovnání s velkými bankami, které spíše stály u kolébky aktuální krize, vznikají v případě poměrně malých hedgeových fondů v mnohem nižší míře neefektivity spjaté s fenoménem morálního hazardu nebo problémem „principál-agent“. Hedgeový fond LTCM sice bolavě zkolaboval a pod hladinu s sebou stáhl málem celý globální finanční systém, ale jeho případ je vlastně ojedinělý a lze se dost dobře domnívat, že ostatním hedgeovým fondům nyní slouží jako odstrašující příklad, kam až může vést neuvážené investování s vypůjčenými finančními prostředky.

Zatímco motivace politiků omezit tyto fondy je celkem pochopitelná, v případě ekonomů to tak jasné není. Existují totiž i tací, kteří nejen, že nevolají po jejich zpřísněné regulaci, leč argumentují ve prospěch širší dostupnosti investování jejich prostřednictvím. „To, že jsou hedgeové fondy [ze zákona] zaměřeny pouze na bohaté, znemožňuje zkušeným, i když ne tak bohatým investorům minimalizovat ztráty a maximalizovat výnosy. Abychom se více přiblížili cílům, jež si kladou regulační orgány ve věci ochrany investora a tvorby kapitálu, měly by americké orgány reformovat systém tak, aby služby hedgeových fondů mohli přímo využívat i drobní investoři“ (Shadab 2008: 73). Vzhledem k výše uvedenému lze směle tvrdit, že by takový krok byl efektivní z hlediska celé ekonomiky, přispěl by k lepší alokaci kapitálu a dlouhodobě by vedl ke snížení neefektivit finančního sektoru souvisejících s morálním hazardem a problémem „principál-agent“. Kyvadlo dějin se však nyní pohybuje směrem přesně opačným, a tak lze spíše sázet na utužení dohledu nad hedgeovými fondy a nikoli na rozvolnění podmínek pro investování s nimi, nýbrž jejich zpřísnění.

Ostatně, už se tak pomalu děje: „V případě, že bude schválena nová směrnice Evropské komise, musí hedgeové fondy počítat s dodatečnými náklady ve výši 1,4 miliardy eur. Evropští investoři budou mít snížený výběr, s kterým investovat, neboť čtyřicet procent z nich by kvůli nové legislativě evropský trh opustilo,“ informuje říjnová zpráva agentura Reuters (Reuters 2009).

 

Literatura:

Blommestein, H. (2009): The financial crisis as a symbol of the failure of academic finance (A methodological digression): Journal of Financial Transformation 2009, str. 69-74.

Brown, S. (2008): The Role of Hedge Funds in Financial Crisis: RGE Monitor 20.10.2008.

Dillow, C. (2008): Why aren‘t hedge funds failing as fast as banks? Times 17.9.2008.

ECB (2008): Financial Stability Review. Prosincová zpráva Evropské centrální banky.

Edwards, F.R. (1999): Hedge fund and the collapse of Long-Term Capital Management: Journal of Economic Perspectives 13(12), s. 189-210.

Eichengreen, B. a B. Park (2002): Hedge fund leverage before and after the crisis: Journal of Economic Integration, 17(1), s. 1-20.

Kovanda, L. (2009a): „Buffett? I on je hromadný ničitel“, rozhovor s Robertem Mertonem publikovaný v časopise Týden 45/2009.

Kovanda, L. (2009b): „Já a parazit? Jen se mi mstí“, rozhovor s Myronem Scholesem publikovaný v časopise Týden 22/2009.

Krauss, M. (2009): Don’t Blame Hedge Funds: New York Times24.6.2009.

Mahathir, M. (1997): Highwaymen of the global economy: Wall Street Journal Asia 23.9.1997.

Rega, H. (2009): Hedge Funds‘ ,Dangerous Opponent‘ Pushes EU Crackdown“: Bloomberg 18.6.2009.

Reuters (2009): EU directive may cost funds 3.2 bln eur-FSA report. Agenturní zpráva vydaná dne 15.10.2009.

Rothbard, M. (2005 [1963]): America‘s Great Depression: Auburn, AL: Mises Institute, 5. vydání.

Shadab, H. (2008): An Artifact of Law: U.S. Prohibition of Retail hedge Funds: Journal of Financial Transformation, 24 (2008), str. 73-80.

Strömqvistová, M. (2009): Hedge funds and financial crises: Sveriges Riksbank Economic Review 2009 (1), s. 87-106.

The Economist (2008): „Asset-backed insecurity“, 17.1.2008.

ČTK (2008): Český finanční systém je podle Holmana nadále od krize izolován. Agenturní zpráva ČTK vydaná dne 9.12.2008.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře