#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Největší akciové skoky a šoky

29. září 2012

Akcie firmy, jež svými výsledky kladně překvapí, jsou dobrou investicí, říká se. Jenže už to neplatí. A nezkušení investoři mohou prodělat kalhoty. TÝDEN přináší žebříčky překvapení z poslední doby i pár rad, jak neprodělat.

Závratných 9494 procent. Taková je hodnota největšího kladného výsledkového překvapení poslední doby (viz Pět skoků). Poštěstilo se japonskému velkooceláři Nippon Steel. Dvanáct expertů, jak vyplývá z dat agentury Bloomberg, v průměru předpovědělo, že za fiskální rok 2012 vykáže firma – čtvrtý největší světový výrobce oceli – ztrátu 0,1 jenu na akcii. Po oznámení výsledků jim „spadla čelist“, jelikož kolos vykázal zisk 9,3 jenu na akcii. Tedy „poskočil“ o téměř 9500 procent více, než kolik činila expertní prognóza.
Analytici se ale mohou závratně „seknout“ i v opačném gardu (viz Pět šoků). Indické firmě Suzlon Energy v průměru věštili ztrátu pouze 0,06 rupie, realita však byla ve fiskálním roce 2012 krutější – akcionáři pátého největšího světového výrobce větrných turbín museli překousnout ztrátu čítající téměř 2,7 rupie na akcii. Hodnota nepříjemného výsledkového překvapení, spíše šoku, činila v tomto případě 4310 procent.
To, že hodnota nejkladnějšího překvapení více než dvojnásobně převyšuje úroveň toho nejzápornějšího, nemusí být náhodné. Firmy totiž stále umněji „kouzlí“ nejen se svými finančními výkazy, leč i s očekáváním analytiků. A počet kladných překvapení vzrůstá.
Ale popořadě… Finanční rozumbradové už dlouhá léta doporučují investovat do akcií firem, které jsou schopny překonávat předpovědi analytiků. Má to své dobré opodstatnění: profesoři účetnictví Ray Ball a Philip Brown ve své studii z roku 1968 prokázali, že akciové tituly, jež předčí expertní očekávání, následně překonávají i trh jako celek. Tento jev se označuje zkratkou PEAD (z angl. „post-earnings-announcement drift“): cena akcie, jež pozitivně překvapí, je v následujících měsících postupně nadnášena vzhůru právě oním kladným dojmem, který zanechala. A je tedy v té době poměrně zaručeným investorským ternem.

Výsledkové divadélko

Jenže ani firmám samým pochopitelně neunikl objev obou profesorů, jejž potvrdila i řada následných studií. Kolem oznamování výsledků tudíž rozehrávají stále důmyslnější divadélko, jehož cílem je pojistit se, že překvapení bude vždy kladné. „V posledních dvaceti letech se firmy dovtípily, jak zásadní je hra kolem oznamování výsledků, a v rostoucí míře se jim daří očekávání překonávat,“ píše v aktuálním příspěvku na svém blogu Aswath Damodaran, známý investiční expert, profesor financí na Obchodní fakultě Newyorské univerzity. Firmy podle něho například záměrně nechávají uniknout selektivně zvolené informace, které před oznámením výsledků srazí očekávání analytiků. Naopak skutečně oznámené výsledky jsou zase mnohdy vyšponovány prostřednictvím fint v účetnictví nebo například jen příhodným načasováním výdajů, třeba na výzkum a vývoj.
Zjištění Balla a Browna nezůstalo utajeno ani analytikům. I ti na něj – po svém – reagují. Je známým faktem, že analytici obecně doporučují častěji „nákup“ akcií než jejich „prodej“. Snaží se takto vychýleným doporučováním udržovat dobrou náladu mezi investory, kteří pak obchodují frekventovaněji a odvážněji, což makléřským společnostem či bankám přináší objemnější provize a analytikům – jejich zaměstnancům – zase tučnější bonusy. A jsou-li klíčem k obecnému optimismu na trzích kladná výsledková překvapení, je z hlediska analytiků kýžené být v odhadech pesimističtější, než je nutné. Po zveřejnění výsledků pak dotyčná firma zazáří – a přiláká tak další lačné investory (tedy i provize a následně bonusy).
Podtrženo a sečteno, není se vlastně ani čemu divit, když podíl kladných výsledkových překvapení na celkovém počtu těchto překvapení vzrostl ze 49 procent na sklonku 80. let na 76 procent v roce 2000, jak shledává studie uveřejněná roku 2006 v Journal of Business Finance and Accounting.
„Přehlídka kladných překvapení stále pokračuje,“ píše přitom na serveru SmartMoney Jack Hough. „Z akciových titulů, které jsou součástí indexu Standard & Poor’s 500, docílilo v každém z uplynulých jedenácti čtvrtletí kladného překvapení více firem, než kolik jich očekávání nenaplnilo,“ pokračuje v článku z letošního února. Kladná překvapení podle něho tvořila až dvě třetiny všech překvapení. Zatímco dříve, ještě v 80. letech, tedy byla kladná výsledková překvapení poměrně velmi spolehlivým signálem, že akcie dotyčné firmy jsou dobrou příležitostí, v současnosti tomu tak úplně není. Kladné „překvapení“ dnes v mnoha případech vůbec není překvapením v pravém smyslu slova. Není projevem nečekaně dobré kondice firmy, nýbrž „cinklého“ a zmanipulovaného systému, celého toho divadélka kolem oznamování výsledků.

Strach ze čtyřek

Avšak investoři, minimálně ti zkušení, to už také dobře vědí; vědí, že firmy a analytici vědí, že oni vědí. Přesvědčivost výsledkových překvapení je zkrátka ta tam a investoři musí být ostražitější než za časů, kdy Ball s Brownem sepsali svoji studii. Jinak prodělají kalhoty. Jednou ze studií, jež by se měly rozhodně přečíst, je ta, která vyšla v roce 2009 v Journal of Finance. Autoři prokázali, že společnosti, jež překonaly očekávání analytiků jenom v řádu „drobných“, třeba jednotek centů, přičemž k tomu například ještě snižovaly své reklamní či výzkumné výdaje, mají před sebou chabější vyhlídky než ty firmy, které sice nenaplnily očekávání, ale ke škrtům se neuchylují. Manažeři první skupiny společností se také častěji zbavovali firemních akcií, což značí, že zjevně dobře tušili, že jejich krátkodobě zaměřené „divadelní kousky“ poškodí výkon firmy v dlouhodobé perspektivě.
Docela spolehlivým signálem o opravdové kondici té či oné firmy je i „strach ze čtyřek“ čili „kvadrofobie“. Studie Stanfordské univerzity z roku 2010 dospívá k jasnému závěru: číslice „4“ je ve výsledkových výkazech poměrně vzácná – firmy jako by se jí věru bály. Společnosti totiž zaokrouhlují údaj o zisku na akcii na nejbližší cent (či obdobnou měnovou jednotku). Když se tedy dopočítají zisku na akcii ve výši 1,495 dolaru, ve výsledkových výkazech uvedou „1,50 dolaru na akcii“, a když jim vyjde 1,494 dolaru, vykážou zisk na akcii ve výši „1,49 dolaru“. Je evidentní, že je pro ně tudíž výhodné vyhnout se cifře „4“ na třetím desetinném místě, ať už účetní fintou, či jinou „optimalizací“ výsledkového výkaznictví. Zmíněná studie dokládá, že firmy, které jsou ke kvadrafobii náchylnější než jiné, sdílejí i vyšší pravděpodobnost, že budou v budoucnu vyšetřovány v souvislosti s falšováním účetnictví. Firma, která si svůj zisk na akcii nápadně často vylepšuje, byť nepatrně, pravděpodobněji „jede“ i ve větších čachrech se svým účetnictvím – a investoři by tedy od ní měli dát ruce pryč, i když jim třeba momentálně připravuje samá hezká výsledková „překvapení“.

Pět skoků

5 největších kladných akciových překvapení poslední doby

(název firmy, země původu, fiskální rok, počet odhadujících analytiků, kód měny, odhadovaný zisk/ztráta na akcii, skutečný výsledek, procentní rozdíl)

Nippon Steel Japonsko 2012 12 JPY -0,10 9,30 9494
Renren Čína 2011 11 USD 0,003 0,15 4900
Conceptus USA 2011 11 USD 0,01 0,18 3500
CIT Group USA 2011 15 USD 0,01 0,14 2233
AK Steel USA 2011 17 USD -0,01 0,09 918
Zdroj: Bloomberg TÝDEN

Pět šoků

5 největších záporných akciových překvapení poslední doby

(název firmy, země původu, fiskální rok, počet odhadujících analytiků, kód měny, odhadovaný zisk/ztráta na akcii, skutečný výsledek, procentní rozdíl)

Suzlon Energy Indie 2012 21 INR -0,06 -2,69 -4310
Trina Solar Čína 2011 26 USD 0,03 -0,54 -1900
Sacyr Valleherm Španělsko 2011 14 EUR -0,32 -5,03 -1452
Wintek Tchaj-wan 2011 19 TWD 0,10 -1,16 -1249
Shaw Group USA 2011 12 USD 0,05 -0,47 -1022
Zdroj: Bloomberg TÝDEN

Vyšlo v Týdnu.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře