#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Povstanou noví Trumpové. To kvůli levným penězům centrálních bank

20. června 2019
Ekonomická praxe se míjí s teorií. Svět se ubírá jinudy, než mu vytyčily akademické modely. Opět je to patrné z aktuální debaty o tom, zda americká centrální banka sníží úroky. Popsané míjení má fatální následky v podobě rostoucí nerovnosti či politické polarizace. Chce to změnu.

Jsou i tací investoři, kteří se rádi vydávají proti proudu. Říkají si kontrariáni. Jeden z nich, Chen Zhao, má nyní za to, že je správná doba nakupovat rizikovější aktiva. Jak to? Zrovna teď? Vždyť přece půlka zeměkoule je v obchodním střetu a druhá tam brzy bude. Vždyť vlastně už čelíme technologické studené válce. Bude jenom hůř. Kdepak, žádná riziková aktiva. Jenom ta nejbezpečnější, jako jsou americké dluhopisy nebo japonský jen.

Ne tak docela, kontruje Zhao názoru momentálně převažujícího proudu investorů. Ani sám americký prezident Donald Trump si podle něj nepřeje vleklé obchodní válčení. Jde mu prý hlavně o to, aby přiměl americkou centrální banku – Fed – snížit úrokové sazby.

Zhao uvažuje jednoduše. Obchodní válka Spojených států a Číny povede ke zhoršení prognózy ekonomického růstu USA, takže Fed nakonec zasáhne a měnovou politiku uvolní. Čímž dodá burzám vzpruhu. Další vzpruhu pak zajistí sám Trump, až počátkem roku 2020 dohodne s Pekingem obchodní smír. „Kombo“ nižších úroků a nečekaného smíru přivodí trhům euforický stav, který Trumpovi vydláždí cestu za znovuzvolením. Třešinkou na dortu bude to, že při velikášství sobě vlastním prodá americké veřejnosti smír s Pekingem jako svůj naprostý triumf a jako totální čínskou kapitulaci.

Hezká hypotéza. Na kredibilitě jí ovšem přidává to, že Zhao už v roce 1998 sázel proti technologickým akciím. A v březnu 2009, když svět kolaboval z finanční krize, správně a kontrariánsky vytušil, že je nejlepší čas nakupovat americké akcie. Zhao, rodák z Pekingu, také těží z kontaktů na obou stranách obchodního střetu. Zná se finančnickou elitou jak ve svém rodišti, tak s tou na Wall Streetu a ve Washingtonu. I to upevňuje jeho reputaci.

Takový Jeffrey Frankel, profesor ekonomie z Harvardu, by ale zřejmě ani tak na Zhaoovu hypotézu nevsadil ani cent. Kde se vlastně pořád bere to přesvědčení, že si ekonomické škody způsobené cly říkají o snížení úrokových sazeb, diví se na svém twitterovém účtu. A tweetem odkazuje na svůj loňský článek, jenž to zásadní říká hned nadpisem: „Obchodní válka není důvodem k uvolnění měnové politiky“. Obchodní válka sice podle Frankela podvazuje ekonomický růst, jenže zároveň zvyšuje inflaci. Je to nabídkový šok. A s ním měnová politika mnoho nenadělá.

Jenže Zhao se svým názorem není sám. Investor-miliardář Jeffrey Gundlach je také přesvědčen, že Fed sazby sníží. Příští týden to sice ještě nebude, ale do konce září by už základní sazba mohla být níže až o 50 bazických bodů, tedy o půl procentního bodu. Gundlacha zkrátka nepřekvapí, když už letos Fed sníží sazby vícekrát. Gundlach či Zhao neřeší, zda je obchodní válka nabídkovým, nebo poptávkovým šokem. Nenimrají se v modelech a teoriích jako Frankel. Vnímají náladu a psychologii trhu a věří, že trh prostě centrální banku k uvolnění dotlačí.

Jejich víře dávají oporu třeba i slova šéfa čínské centrální banky I Kanga. Centrální banka má prý hodně munice pro případ dalšího zhoršení obchodní války, včetně možného snížení sazeb. Tak vida, ekonomičtí praktici – ať už investoři nebo centrální bankéři – vlastně unisono potvrzují, že bez rychlého smíru v obchodní válce dojde brzy na uvolnění měnové politiky. V Číně i v USA. Teoretik Frankel zůstává osamocen. Netřeba připomínat, že sám Trump – jakožto někdejší realitní magnát – je bytostným praktikem, pročež i on by nechal Frankela s jeho názorem o samotě.

Nejde o jediný případ, kdy se světy ekonomické praxe a ekonomické teorie jaksi míjejí. Mnozí ekonomičtí teoretici – profesoři z Harvardu i odjinud – nahlíží optikou svých modelů centrální banky jako instituce, jejichž vliv na ekonomické dění je omezenější, než jaký mu naopak přisuzují ekonomičtí praktici.

Sami teoretici se ovšem chytají do vlastní pasti. Věří v takzvané neutrální peníze. To znamená, že mají za to, že peníze v dlouhém období nemohou ovlivnit reálné ekonomické procesy. Takže i když třeba centrální banka vytiskne sebevíc peněz, dlouhodobě to stejně nebude mít žádný reálný účinek, tj. například účinek na to, kolik zboží si lidé v obchodě reálně kupují. Tato takzvaná neutralita peněz stojí v pozadí jejich přesvědčení, že měnová politika může ekonomiku stimulovat pouze krátkodobě, a to ještě jenom někdy, za určitých podmínek. Například tehdy, když nejde o nabídkový šok, jak upozorňuje Frankel. Jenže toto přesvědčení ekonomických teoretiků je v očividném rozporu s chováním trhu, který zpravidla tolik baží po každém snížení sazeb byť jen o čtvrtinu procentního bodu a který naopak tolik rmoutí zvýšení sazeb v totožném rozsahu. Vzpomeňme na masivní až panické akciové výprodeje koncem loňského roku, které ponejvíce souvisely právě z tím, že Fed navýšil o čtvrtinu procentního bodu svoji základní úrokovou sazbu. Trump tehdy dokonce sondoval, zda může šéfa americké centrální banky vyhodit.

A pak, kde je vlastně hranice mezi „krátkodobým“ a „dlouhodobým“ časovým úsekem? Vždyť dlouhé období je nepochybně součtem řady krátkých období. A v krátkém období, krátkodobě, přece centrální banky úroky dost dobře ovlivnit umí. Vždyť když takzvaně nastavují své sazby, jedná se právě o sazby krátkodobé. Na tom se shodnou teoretici i praktici. Mnozí praktici ovšem vnímají, že když bude trh v každém z krátkých období tlačit na centrální banku, aby sazbu příliš nezvýšila, ideálně ji snížila, úroky se jen tak z nízkých úrovní nezvednou ani dlouhodobě. A to dokonce ani sazby dlouhodobé reálné, tedy ty zohledňující inflaci. Takže centrální banka nakonec silně ovlivňuje právě i sazby dlouhodobé, ba co víc, je s to ovlivnit reálné procesy v ekonomice. Když třeba při každém náznaku paniky na burzách nakonec uvolní svoji měnovou politiku, krátkodobě trhy – i politiky Trumpova typu – potěší a vzpruží. Jenže kontinuálně poskytovaná vzpruha vede k dlouhodobému stlačení dokonce i reálné úrokové sazby. To mimo jiné umožňuje přežívání takzvaných zombie firem, tedy předlužených společností, jejichž zisk nestačí ani na to, aby pokryly náklady dluhu, a dokonce se ani obecně nevěří, že na to v dohledné době stačit bude. Zombie firmy jsou tedy neproduktivní. Z celospolečenského hlediska je jejich provoz nákladnější, než co lidem přinášejí. Měly by odejít z byznysu, uvolnit místo jiným, produktivnějším. Bez úrokových sazeb kontinuálně stlačovaných centrálními bankami by nebylo možné, aby taková Tesla ani po šestnácti letech existence svým hospodářským výsledkem nepokryla náklady vlastního dluhu. To samé platí v případě Uberu, který vznikl před více než deseti lety. Světě div se, obě firmy jsou stále „hitem“ burz. Nebýt dlouhodobé „velkorysosti“ centrálních bank, už by tomu tak dávno nebylo. Jenže tam, kde přežívají zombie firmy, tam, kde jsou burzovním hitem předlužené firmy, tam společnost jako celek nebohatne tak, jak by mohla. Takže peníze vůbec nemusí být neutrální. Když se to s jejich tiskem dlouhodobě přehání, někteří, třeba investoři jako Gundlach a Zhao, bohatnou, ale společnost jako celek ztrácí.

Ekonomičtí teoretici lpící na neutralitě peněz nepřiznávají centrálním bankám takový vliv, jak ve skutečnosti zjevně mají. Tím ovšem zastírají – a tím hůře, že s imagí vědeckosti – skutečný stav věci. Ten, že centrální banky neustálým ustupováním politikům a trhům nakonec vytváří méně produktivní, chudší ekonomiky, v nichž bohatne a získává hlavně jen ten, kdo jejich kontinuálně poskytovanou vzpruhu umí bezprostředně zužitkovat a kapitalizovat, a to ovšem za cenu neblahých dlouhodobých následků v podobě například rostoucí příjmové nerovnosti, a tedy politické polarizace. Svým způsobem tak dnešní Trumpové plodí Trumpy zítřejší, ještě „trumpovitější“, přičemž hybatelem tohoto procesu jsou centrální banky. Akademičtí ekonomové by místo zahalování věci závojem údajné neutrality peněz měli otevřít sobě i veřejnosti oči, vždyť jejich hlas má váhu. Nikdo jiný to za ně neudělá. Politici a investoři, kteří ze stávajícího stavu tyjí, určitě ne. Bohužel, řada teoretických ekonomů aspiruje na místo v centrální bance, nebo v ní přímo pracuje, nebo si to prostě jen svojí kritikou nechce s tak významnou institucí „rozházet“…   

Vyšlo na ihned.cz.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře