#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Pokud nepřiletí černá labuť…

13. ledna 2020
Jaký bude rok 2020 z hlediska investorů? Česká ekonomika by mohla jen mírně zpomalit, investorům může pomoci pumpování peněz centrálními bankami a Trumpova snaha o znovuzvolení. Obojí je však současně problematické – banky totiž přesouvají dluh do budoucnosti a impulzivní ego amerického prezidenta může způsobit neočekávanou krizi. Takový je názor jednoho z českých ekonomů.

Investoři loni na celém světě zaznamenali účetně nejlepší výnos svých investic za poslední desetiletí. Takřka vše loni vydělávalo, zvláště dobře třeba řecké, ruské či americké akcie, ukrajinská hřivna, rubl, zlato (loni dosáhlo své rekordní korunové ceny v dějinách), narostl i bitcoin nebo ropa. Bylo toho málo, co nevydělávalo: například vklady na bankovních účtech a některé burzy (jako třeba ta v Zambii) a měny (jako argentinské peso).

Obecně platilo, že „uměním“ bylo v roce 2019 spíše o peníze na burze přijít, než je vydělat. Je ovšem třeba říci, že loňský rok začínal na nízkém základě, neboť konec roku 2018 provázely naopak až panické výprodeje. Opticky tak srovnání s nízkou základnou začátku ledna 2019 přifukuje ceny, a tedy i výnosy. Pokud však srovnáme ceny konce loňského roku třeba s těmi ze září 2018, už to taková sláva nebude.

Přechodný propad cen aktiv, včetně ropy, k němuž došlo na přelomu let 2018 a 2019, také pomáhá vysvětlit třeba to, že nafta u českých čerpacích stanic během loňska paradoxně zlevnila, i když suroviny zdražovaly, a dolar vůči koruně navíc mírně posílil (což zdražení pohonných hmot v ČR podporuje). Pomineme-li ovšem tuto skutečnost – tedy že loňský rok na trzích se zdá mimořádně úspěšný a ve skutečnosti byl spíše „jen“ úspěšný, klíčovou roli sehrály světově významné centrální banky. Ty se v posledních měsících opět uchýlily k extrémně uvolněné měnové politice čili „tištění nových peněz ve velkém“. Evropská centrální banka (ECB) provádí od listopadu opět takzvané kvantitativní uvolňování (Quantitave Easing neboli QE). Americká centrální banka – Fed – v reakci na zářijové problémy s nedostatkem likvidity, zjednodušeně řečeno nedostatkem snadno dostupné hotovosti v americkém mezibankovním systému, provozuje jakési zastřené kvantitativní uvolňování, ironicky někdy zvané „not a QE“. (I když totiž americká centrální banka trvá na tom, že o kvantitativní uvolňování nejde, jeho podpůrný efekt na trhy a ceny aktiv je obdobný.) Právě toto „tištění peněz ve velkém“ přispívá k nafukování cen aktiv typu akcií: i díky tomu tedy investoři loni bohatli.

Ego a dluh

Letos budou trhy velice pravděpodobně hýbat dva zásadní fenomény: již naznačený dluh a také ego – právě tyto dvě věci nejspíše potáhnou v roce 2020 trhy vzhůru.

Ego amerického prezidenta Donalda Trumpa mu jasně říká: musíš vyhrát listopadové volby, nesmějí ti tudíž padat burzy. Racionální by tak od něj bylo držet svou obchodní válku s Čínou v útlumu, aby ji případně obnovil v novém funkčním období. Také od Pekingu by nebyla eskalace rozumná. Potřebuje udržet stabilitu, což je jeho dlouhodobá zásada: od Nového roku 2020 ostatně dopuje svoji ekonomiku dalším dluhem (uvolnil některá pravidla pro banky).

Trumpovo ego je ovšem současně také rizikem – v jistou chvíli totiž může být příliš impulzivní. V takovém případě vytáhne na Peking, a možná třeba i na Evropskou unii s dalšími cly, navzdory tomu, že to může ohrozit jeho znovuzvolení. Což by trhy poslalo dolů – v takovém případě by ovšem „tiskárna dolarů“, tedy americká centrální banka, nejspíše přispěchala na pomoc, a pomohla tak Trumpovi důsledky jeho impulzivity hasit.

Nicméně po více než deseti letech extrémně expanzivní měnové politiky centrálních bank neboli „tištění peněz ve velkém“ je možné se domnívat, že se její příznivý účinek na ekonomiku jako celek, tedy nejen na ceny akcií, vyčerpal.

Ano, v době paniky na trzích v letech 2008 či 2009 bylo tehdejší americké kvantitativní uvolňování víceméně úspěšné. Bez něj mohla asi opravdu udeřit krize rozsahu té velké hospodářské ze třicátých let minulého století. Za základní potíž však lze považovat to, že z nekonvenčních měnověpolitických opatření, jakým je právě kvantitativní uvolňování – které mělo původně řešit mimořádnou krizovou situaci –, se stal prakticky permanentní nástroj. Ukázalo se, a to i loni a poměrně zřetelně, že ukončení pohotovostního režimu je vysoce náročné, ne-li nemožné. Žádná z centrálních bank „exit“ v zásadnější míře stále neprovedla. Naopak, od loňského podzimu se už zase přifukuje, v případě Spojených států a jejich již zmíněného „not a QE“ dosti závratným tempem. V tomto smyslu tedy nekonvenční zásahy pokračují dodnes, ačkoli hovořit po tolika letech o nekonvenčnosti je už téměř komické.

Světově významné centrální banky v čele s Fedem, ECB a japonskou centrální bankou dokonce už „začínají přebírat funkce státních rozpočtů“, jak uvádí Martin Mandel, profesor katedry měnové teorie a politiky VŠE. Podstatou měnové politiky třeba takové ECB je podle něj v prvé řadě zmírnění problému vládních dluhů zejména problémových zemí eurozóny. To znamená, že dluh je jako v minulých stoletích záplatován vytvářením nových peněz „z ničeho“. ECB to ovšem řeší záměrně mnohem komplikovaněji, a tedy zastřeněji než třeba středověcí panovníci. Vzniká tudíž jiný dluh. Dluh budoucnosti.

Pumpování a chudnutí

Po více než deseti letech extrémně expanzivní měnové politiky je zastírání pochyb o uvolněné měnové politice centrálních bank stále obtížnější. Prostě si vážně bereme z budoucnosti. Jak? Tak třeba některé německé komerční banky začínají úročit vklady záporně. Vskutku, záplatování dluhů řadový Němec pociťuje na své peněžence.

Je příznačné, že se mluví o tom, že peníze mají z bankovního účtu mizet od prvního eura vkladu nejprve novým klientům, tedy dost často mladým lidem, kteří si otevírají svůj první účet. Jen se tím potvrzuje zásadní atribut látání dluhu ve 21. století. Prostřednictvím centrálních bank si na toto látání totiž též opravdu bereme jaksi z budoucnosti, včetně právě od mladých lidí, dětí i těch ještě nenarozených. Bereme si ale také od sebe sama, z naší vlastní budoucnosti, vždyť třeba výnos transformovaných penzijních fondů v České republice v roce 2018 v průměru pokryl jen třetinu inflace.

Nízká, ba dokonce záporná úroková sazba „tady a teď“, stlačovaná nekonvenčními zásahy centrálních bank, může logicky znamenat menší bohatství v budoucnosti.

Pokud by byly úroky „tady a teď“ vyšší, stávající úspory by se mohly rozmnožit výrazněji, tudíž i bohatství naše vlastní i dalších pokolení by mohlo být v budoucnu větší.

V rámci nekonvenčních zásahů centrálních bank se bohatství přesouvá několika směry. Kromě již zmíněného přesunu od mladých ke starým se v eurozóně přesouvá také ze severu na jih. Uvolněná měnová politika Evropské centrální banky vznikla jako nástroj, jenž měl zabránit rozpadu eurozóny kvůli vysokému zadlužení a bankrotu jejích jižních zemí. Jinými slovy – Němci a brzy patrně i Nizozemci nebo Rakušané se tak budou muset smířit se záporným úrokem na vkladu, aby zadlužená Itálie nezbankrotovala.
Bohatší Němci, bohatší Nizozemci či bohatší Rakušané ovšem mají lepší možnost, jak se nenechat tímto způsobem o bohatství připravit. Na rozdíl od svých chudších krajanů si mohou například pořídit nemovitost, a to třeba i v Praze.

V době extrémně nízkého úročení na vkladech zkrátka nemovitosti získávají pro svůj citelně vyšší výnos na atraktivitě. Další přesun bohatství je tedy v tom, že bohatí dále bohatnou, zatímco chudí chudnou – nejenže se jim úspory v bance úročí prakticky nulově, ale z důvodu růstu cen nemovitostí čelí leckdy i dramaticky zdražujícímu nájemnému. Berlíňané mohou vyprávět. Citelnému růstu cen bydlení čelí ale třeba také Pražané, mimo jiné proto (i když zdaleka nejen proto), že do nemovitostí v české metropoli investují i bohatí Němci či Nizozemci.

Centrální banky přitom růst spekulativní poptávky po nemovitostech, který samy přiživují „tiskem peněz ve velkém“ a obecně expanzivní měnovou politikou, tlumí zpřísněním regulace hypoték. V Česku už nyní dopadá třeba na mladé rodiny s dětmi, které prostě nemají půldruhý milion vlastních korun, jenž by jim umožnil získat hypotéku.

Na druhé straně – zejména právě kvůli tomu, že si Západ stále bere peníze z budoucnosti – letos nemusí přijít ani často předpovídané „tvrdé přistání“ české ekonomiky. Dokonce ani to „měkké“ ne. Pravděpodobně dojde jen ke „snížení letové hladiny“. Nadále se „poletí“, ekonomika tedy poroste, jen o něco níže než loni. Místo 2,6 procenta, což je úroveň právě pro rok 2019, může letošní růst činit 2,2 procenta.

Ono snížení letové hladiny je důsledkem horšícího se „počasí“ v mezinárodním obchodě. Zatahuje se hlavně kvůli již zmíněnému zavádění cel ze strany Spojených států a následným odvetným krokům, zejména čínským. Vrhá to nepříjemný stín pochyb a nejistoty, nejen na čínskou ekonomiku, ale také na německou, tudíž i českou. Čím je totiž německé exportní mašině Čína, tím je Německo zase Česku.

Takže právě zejména kvůli clům, respektive obchodní válce letos patrně ochladí český trh práce. Půjde ovšem o ochlazení vysoce přehřátého trhu práce, který stále vykazuje hodně přes 300 tisíc volných pracovních míst. Spíše to tedy bude snížení teploty na teplotu méně přehřátou: žádný markantní nárůst české míry nezaměstnanosti není nutné čekat, nadále může zůstat nejnižší mezi všemi zeměmi Evropské unie.

Trumpovy vrtochy

Ke konci loňského roku se nad světovou ekonomikou částečně rozjasnilo, když se Amerika s Čínou dohodla na dílčím smíru vleklé celní války. I to vedle „tištění peněz ve velkém“ podpořilo zmíněný růst cen akcií a dalších aktiv.

Dílčí smír je však pouze první fází potenciální budoucí obchodní úmluvy USA a Číny. Ještě by měly následovat další dvě fáze. Úspěchem však bude už to, když dohoda z první fáze vůbec vydrží. Stačí jeden tweet amerického prezidenta Donald Trumpa, jedna až příliš impulzivní „promluva“ jeho ega, a „nebe opět zčerná“. Dílčí dohoda padne. Ostatně loni jsme něco podobného zažili také.

Letošek však bude přece jenom jiný. Trump určitě ví, že pokud Bílý dům na další čtyři roky nezíská, odkráčí jako poražený, pokořený prezident. Jako politik, jenž nedotáhl do zdárného konce mnohé z toho, co započal, včetně právě celní války s Čínou. Křeslo potřebuje obhájit stůj co stůj a udělá pro to všechno. I kdyby však střet s Pekingem přece jen vystupňoval, burzy nakonec mohou padat jen přechodně.

Pokud totiž, jak už bylo naznačeno, americký Fed dále sníží své úrokové sazby, a bude tedy tisknout ještě další miliardy dolarů, těmito miliardami padající ceny akcií celkem rychle „dofoukne“. Bublina nesplaskne. Fed sice tvrdí, že Trumpovy vrtochy na zřetel nebere, ale je to jinak. Trumpovy tweety ovlivňují očekávání burz a investorů, přičemž tato očekávání už musí brát v potaz Fed, když stanovuje své úroky. Pokud by je v úvahu nevzal, investoři by mohli začít považovat Trumpovy vrtochy za opravdu vážné a nenapravitelné a začít panikařit.

Když tiskárna dolarů, Fed, „dofoukne“ americké akcie, aby Trumpův potenciální volič příliš nezchudl, „dofoukne“ tím pádem zprostředkovaně také zmíněnou letovou hladinu české ekonomiky. „Dofukovat“ ji bude – opět zprostředkovaně – také zmíněné rozsáhlé tištění miliard nových eur v režii Evropské centrální banky, které bude pokračovat po celý letošní rok.

A když nepřiletí?

Ano, tištění peněz znamená, že žijeme na úkor budoucnosti. Nějakou dobu to fungovat může, a dost možná i bude: horší situace nastane, až jednou vyschnou právě i peníze z budoucnosti. Pak je zde samozřejmě vždy riziko neočekávané krize. Černá labuť se letos může skrývat třeba v podobě dramatické eskalace střetu mezi USA a Íránem. Pokud ale „nepřiletí“, mohl by to být ekonomicky docela dobrý rok; účty za něj by se pak skládaly, až se bude psát docela jiný letopočet.

Vyšlo v Reportérovi.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře