#Lukáš Kovanda, Ph. D.

Ekonomové Merton a Scholes, kteří získali Nobelovu cenu, čelí dodnes za svoji teorii kritice

3. srpna 2014

Ekonom Robert Merton a Myron Scholes za svůj model oceňování opcí získali Nobelovu cenu v roce 1997. S kritikou, která tvrdí, že jejich model nedokáže dostatečně zahrnout možná rizika kolapsu trhů, se ale musí potýkají dodnes. Jedním kritiků je esejista a statistik Nassim Taleb, autor bestselleru Černá Labuť.

Poslechněte si, co říká Lukáš Kovanda o Myronu Scholesovi a Robertu Mertonovi

Myron Scholes a Robert Merton byli v roce 1997 společně oceněni Nobelovou cenou za dlouholetou průkopnickou práci na metodě určování hodnoty derivátů. Vzorec pro oceňování opcí, který oba dva vědci vytvořili, se stal základním nástrojem v době, kdy na finančním trhu rostla obliba nových, takzvaných derivátových investičních nástrojů.

Robert Merton, syn sociologa, byl fascinován financemi už od útlého věku a už od jedenácti let investoval do akcií. V roce 1970 získal dokotorát z ekonomie na Massachusettském institutu MIT, a to pod vedením ekonoma Paula Samuelsona, jehož profil jsme přinesli minulý týden.

Mertonův souputník, Kanaďan Myron Scholes, se začal s akciovým trhem seznamovat již na střední škole. Doktorát z ekonomie získal na Chicagské univerzitě, ale jeho pozdější kariéra byla spjata s působením na univerzitě ve Stanfordu.

O práci obou ekonomů, jejich největším kritikovi Naasimu Talebovi i o osobním setkání s oběma vědci mluvil hlavní ekonom finanční skupiny Roklen a pedagog na VŠE Lukáš Kovanda.

Můžete našim posluchačům jednoduše vysvětlit, co to jsou deriváty  a opce?

Derivát je speciální typ kontraktu, jehož hodnota je odvozena od výkonu podkladového aktiva. Podkladové aktivum může být jak akcie, tak ale například i počasí, protože existují takzvané deriváty na počasí, které například zábavním parkům umožňují pojistit se proti nepřízni počasí, například propršeným víkendům.

Opce je jeden z typů derivátů. Je to smlouva mezi prodávajícím a kupujícím, který dává kupujícímu právo, neukládá mu však povinnost, aby od prodávajícího konkrétní aktivum v daném čase před vypršením určitého termínu za danou cenu koupil.

Ekonomové, kterým se dnešní seriál věnuje, patří mezi průkopníky moderní finanční ekonomie a přispěli svým výzkumem k rozvoji teorie efektivních trhů, která je kritizována v souvislosti s finanční krizí. Jaké mají kritici této teorie výhrady? Proč je spojována s finanční krizí a jakou roli zde hráli ekonomové Merton a Scholes?

Teorie efektivních trhů v zásadě postuluje, že všechny dostupné informace na trzích jsou prakticky okamžitě zahrnuty  do ceny daného aktiva, které se na finančních trzích obchoduje. To samozřejmě může být příčinou kritiky, protože to ukazuje, že trhy jsou opravdu efektivní a že jevy jako bubliny by na nich příliš neměly existovat – protože bublina je uchýlené hodnocení daného aktiva, které neodpovídá realitě. Teorie efektivních trhů říká, že hodnota aktiv, které se na trhu obchodují, by měla reflektována prakticky okamžitě a kvalitně. Například jeden z klíčových otců teorie efektivních trhů Eugene F. Famy říká, že ani pořádně neví, co to bublina na finančních trzích je. Podle něj je existence takového jevu velmi sporná, ovšem mainstream současné ekonomie se kloní spíše k opačnému názoru, že bubliny na finančních trzích existují a ostatně jedna velká bublina přinesla i finanční krizi.

Jejich teorie lze rovněž obecněji spojovat s procesem takzvané financializace, která souvisí s finanční krizí. Co to jo financializace? Jak se na tomto procesu oba ekonomové podíleli?

Podíleli se na něm nepřímo prostřednictvím svých teorií. Například Merton uvedl, že teorie oceňování opcí, za niž dostal Nobelovu cenu, hraje fundamentální roli při vytváření nových finančních produktů a trhů po celém světě, což je právě financializace. Financializace je proces, při kterém narůstá podíl finančních služeb na celkovém hrubém domácím produktu, na celkovém výkonu ekonomiky – to znamená, že finance jsou stále důležitější složkou té či oné ekonomiky, což opět může být vnímáno i negativně, protože ve financích se nemusí tolik vytvářet nová hodnota, spíše se tam často jenom spekuluje, jak říkají kritici. Od roku 1970 do roku 2007, což byl poslední rok před finanční krizí, narostl objev derivátových obchodů, které jsou základní složkou financializace z jednoho bilionu dolarů v roce 1980 na šest set bilionů dolarů. Takže nárůst je opravdu exponenciální a podle řady kritiků je i důvodem propuknutí finanční krize.

V 90. letech se Merton a Scholes podíleli na tvorbě obchodních strategií a modelů jednoho obřího hedgeového fondu Long-Term Capital Management, který však v roce 1998 zkrachoval – v důsledku ruské neschopnosti splácet své závazky. Jaké je pozadí celé té kauzy? Jak je dnes hodnocena role, kterou při kolapsu sehráli tito dva ekonomové?

Byli tam jako klíčoví finanční stratégové. Fond vznikl v roce 1994 a zrovna Scholes ho označil za obrovský vysavač, který luxuje po celém světě drobné mince, ale díky tomu, že je opravdu obrovský, tak má nakonec velmi zajímavé výnosy. Jednoduše řečeno: fond vydělával na drobných rozdílech v cenách dluhopisů, ovšem při obrovském množství, které zobchodoval, se nakonec jednalo o slušný výnos. Je nutno také upozornit, že tam důležitou roli hrálo takzvané zapákování, neboli obchod s vypůjčenými prostředky. Oni měli v roce 1998 vlastní kapitál asi necelých 5 miliard dolarů a vypůjčené prostředky činily snad 124 miliard dolarů. To znamená, že byli velmi náchylní k nepříznivému vývoji a Scholes s Mertonem i další činitelé fondu měli všechno docela dobře propočítáno. Ale nepočítali jednak s asijskou finanční krizí v roce 1997 a pak hlavně v létě roku 1998 s vyhlášením ruské platební neschopnosti, což byl naprostý šok – s tím jejich modely absolutně nepočítaly. Následně tedy fond těžce zkolaboval, málem s sebou strhl tehdejší finanční systém a musel být nákladně sanován ostatními.

Merton a Scholes jsou častým terčem kritiky Nicholase Nassima Taleba, autora bestselleru Černá labuť, kterého mnozí označují za jednoho z mála, který předpověděl finanční krizi. Co Taleb oběma ekonomům vytýká?

Vytýká jim jednak model oceňování opcí, za který dostali Nobelovu cenu. Podle Taleba je to naprosto uchýlený popis reality, který vlastně s realitou nic společného nemá. Pak i obecněji to, že navedli ekonomický svět k užívání modelů a matematických propočtů i v oblastech, kde jsou absolutně nepřínosné. Taleb jim říká, že jsou společenští parazité.

Jak oba na kritiku reagují?

Reagují věcně. Scholes říká, že, jeden ze studentů Mertona objevil v Talebově práci chybu, což je jakási pomsta. Když jsem se o tom bavil s Mertonem, tak reagoval věcněji: Popsal mi příběh, jak přistával s letadlem ve Švýcarsku. Letadlo krásně hladce přistálo a pak z kokpitu vylezl pilot a řekl, že s přistáním neměl nic společného a celé to řídil počítač. Merton se mě pak řečnicky zeptal, zda by tím letadlem letěl, kdyby věděl, že je celé řízeno počítačem a odpověděl si, že nikoli. Je důležité, že tam je pilot, protože kdyby se stalo něco, co není v počítači naprogramováno, tak by to byla katastrofa. A takhle fungují i ekonomické modely. To znamená, že model můžeme do jisté míry využívat jako počítač, ale může se vyskytnout situace, kdy nám model není schopen poskytnout všechny odpovědi a pak musí do hry vstoupit lidský faktor. To znamená, že bychom modely neměli brát jako písmo svaté, jako odpověď na jakoukoli otázku, ale měli bychom k nim vždycky přihlížet poněkud kritičtěji. On si uvědomuje, co mu Taleb vytýká, i když to na první pohled nemusí být zřejmě úplně jasné.

S oběma ekonomy – s Mertonem, i s Scholesem – spolupracoval v 70. letech český ekonom Oldřich Vašíček. Kde se potkali? Čím byla tato spolupráce zajímavá?

Oldřich Vašíček je velmi zajímavý muž, který emigroval v roce 1968 na západní pobřeží Spojených států, usídlil se v San Franciscu a v tamějším výzkumném oddělení banky Wells Fargo potkal Scholese a Mertona, kteří se už v té době podíleli na vytváření statistických postupů a různých modelů, které pak vedly až k modelu oceňování opcí. Vašíček měl možnost se s nimi setkat, konfrontoval jsem ho i s kritikou, která zazněla z úst Nasima Taleba a on se svých někdejších kolegů zastával. Považuje jejich modely oceňování opcí za stále velmi přínosné a Talebově kritice příliš nerozumí.

Na závěr, pane Kovando, vy jste se s oběma ekonomy setkal: Při jaké příležitosti a jak na vás při setkání zapůsobili?

S Robertem Mertonem jsem se potkal na Harvardu na obchodní škole této významné univerzity, kde působí dodnes – věnuje se převážně akademické činnosti, i když trochu zasahuje do veřejné debaty ve Spojených státech. Je kritikem tamního penzijního systému a snaží se i vytvářet modely, které by finanční systém posunuly dále. Kritici mu samozřejmě připomínají: “Vaše modely málem už v 90. letech rozvrátily finanční systém a vy nám tady teď budete říkat, jak vylepšovat důchodový systém?”

Myron Scholes zůstává mnohem více věrný praktické stránce. Začátkem července se stal hlavním investičním stratégem kapitálové společnosti Janus a bude se tedy dále podílet na rozvoji investičních strategií.

Odvysíláno na rádiu Zet.

Lukáš Kovanda

Lukáš Kovanda, Ph.D., je český ekonom a autor ekonomické literatury. Působí jako hlavní ekonom CZECH FUND. Analyzuje a komentuje makroekonomická témata, investice i nové fenomény typu sdílené ekonomiky, kryptoměn či fintechu. Přednáší na Národohospodářské fakultě Vysoké školy ekonomické v Praze.
Je členem vědeckého grémia České bankovní asociace.

Více o mně

Odebírejte ekonomické komentáře